本文来源：时代商学院 作者：孙一鸣
来源|时代投研
作者|孙一鸣
编辑|李乾韬
【导语】
12月6日，黑龙江天有为电子股份有限公司（下称“天有为”）将上会接受审核，拟登陆上交所主板。
时代投研发现，天有为虽然近年业绩增长较快，但产品业务结构较为单一，研发费用率远低同行可比公司，且业绩较为依赖韩国现代汽车集团。
12月3日，就业绩依赖大客户、研发费用率远低同行等问题，时代投研向天有为证券部邮箱（zqb@hlj***.com）发函询问。12月4日，时代投研致电天有为证券部（0455-8396***），工作人员回复称，相关内容会与公司领导沟通。截至发稿，对方仍未回复。
【摘要】
1.产品业务结构较为单一。天有为的产品较为依赖汽车行业，近三年汽车仪表的业务收入占比均超91%。
2.营收与利润快速增长。2021—2023年，天有为的营业收入从11.68亿元增长至34.37亿元，净利润从1.16亿元上升至8.43亿元。不过，近年其业绩较为依赖韩国现代汽车集团。
3.毛利率畸高。2022—2023年，天有为的主营业务毛利率高出同行毛利率均值11个百分点以上。
4.存货周转率低于同行。2021—2023年，天有为的存货周转率虽逐年上升，但均低于可比公司的平均水平。
5.公司发行估值约为120亿元。此次IPO，天有为拟募资30亿元，发行股份的比例不低于25%，若按25%的比例估算，天有为的发行估值约为120亿元。
【正文】
公司背景：王文博夫妇合计直接持股86.14%
天有为成立于2004年，位于黑龙江省绥化经济技术开发区，主要从事汽车仪表的研发设计、生产、销售和服务，主要产品包括电子式组合仪表、全液晶组合仪表、双联屏仪表及其他汽车电子产品与服务。
从产品来看，天有为的业务结构较为单一，产品较为依赖汽车行业，近三年汽车仪表的业务收入占比均超91%。
从股权结构来看，截至招股书签署日，王文博、吕冬芳夫妇为天有为的实际控制人，两人分别直接持有天有为53.60%和32.54%的股份，并以直接和间接的方式合计控制该公司91.49%股份的表决权。
2022年，天有为引入液晶显示面板制造商台湾友达光电，并与其在绥化成立合资企业黑龙江天乐达智能显示科技有限公司，其中天有为持股49%。
行业竞争格局：外资企业占主导地位
汽车仪表主要为驾驶者提供诸如车况信息、故障诊断、报警信息和导航信息显示等功能，自开始应用至今，大致经历了机械式仪表、电子式仪表、数字式全液晶仪表三个阶段。2001年以来，汽车仪表行业进入数字式全液晶仪表时代。
根据国联证券的研报预测，从2020年至2025年，全液晶仪表渗透率将从约25%提升至约62%，年复合增长率为10.52%，2025年市场规模将达到267亿元。
天有为所处行业属于汽车零部件及配件制造行业，在汽车制造产业链中位于中游；产业链上游主要包括汽车电子元器件、屏幕、印制电路板、塑料或金属结构件的供应商等；下游主要为汽车整车厂商及汽车零部件供应商。
从行业竞争格局看，外资企业占据主导地位。根据盖世汽车研究院、平安证券数据，2020年国内液晶仪表市场中，博世、电装等国外企业合计占据约67%的市场份额。不过，近年来，国内汽车电子厂商处于快速追赶态势。
据招股书显示，天有为的国内同行可比公司包括德赛西威（002920.SZ）、华阳集团（002906.SZ）、均胜电子（600699.SH）、航天科技（000901.SZ）等。
从市占率看，招股书显示，根据天有为的主要产品电子式组合仪表、全液晶组合仪表和双联屏仪表销量，按一辆汽车装配一块仪表计算，2021—2023年，天有为的国内市场占有率分别为10.60%、9.78%、11.38%；全球市场占有率分别为3.71%、4.21%、5.31%。
需注意的是，2020年前，天有为的国内市占率曾达15%以上。
据《绥化日报》2019年2月22日报道，天有为是绥化市唯一生产汽车电子产品的国家级高新技术企业，为现代、标致、长安、五菱、吉利等国内外多家知名汽车制造厂商提供配套汽车仪表，汽车仪表国内市场占有率达15%以上。
财务数据：重点关注毛利率和存货周转率
3.1营收与利润快速增长
从业绩规模来看，2021—2023年，天有为的营业收入从11.68亿元增长至34.37亿元，年复合增速为71.58%；净利润从1.16亿元上升至8.43亿元，年复合增速为169.24%。
同期，可比同行中，德赛西威的营收年复合增速为51.32%，净利润年复合增速为36.15%；华阳集团的营收年复合增速为26.1%，净利润年复合增速为25.63%。
可见，天有为的业绩增速远高于可比公司，主要原因是天有为的产品业务结构较为单一，业绩整体规模基数较低。
3.2毛利率畸高
从盈利能力看，2021—2023年，天有为的主营业务毛利率分别为22.23%、31.07%、36.15%，呈快速上升趋势。同期，同行业可比公司的汽车电子业务毛利率均值分别为20.36%、19.38%、19.69%，整体呈小幅下滑态势。对比可见，2022—2023年，天有为的毛利率高出同行均值11个百分点以上。
在首轮问询函中，上交所曾要求天有为说明主要产品成本的主要核算方法和归集过程，成本是否按照不同产品清晰归类，产品成本确认与计量的完整性，产品销售发出与相应营业成本结转、销售收入确认是否匹配；结合产品收入结构及毛利率差异，分析2022年天有为毛利率大幅高于可比公司毛利率均值的原因及合理性。
3.3资产负债率逐年下降
从负债杠杆看，2021年末，天有为的资产负债率为76.74%，远超可比同行资产负债率均值（47.79%），且在可比同行中居首。不过，此后两年，天有为的资产负债率逐渐下降，2023年末降至51.88%，略低于当期可比同行资产负债率均值（52%）。
在短期偿债指标方面，2021—2022年末，天有为的流动比率、速动比率均低于可比公司的平均水平，但2023年末该公司流动比率、速动比率均好转，高于可比公司的平均水平。
3.4存货周转率低于同行均值
2021—2023年，天有为的存货周转率分别为2.39次/年、2.68次/年、3.22次/年，虽然有所上升，但均低于可比公司的平均水平。同样，同期天有为的应收账款周转率也低于可比公司的平均水平。
募投项目：货币资金达11.74亿元却募资9亿元补流
此次IPO，天有为计划募集资金30.04亿元，用于汽车电子智能工厂建设项目、智能座舱生产基地建设项目、汽车电子研发中心建设项目、信息化系统建设项目、补充流动资金。其中，9亿元拟用于补充流动资金。
截至2023年末，天有为的资产总额为36.11亿元，IPO募资额几乎等同于再造一个同等规模的“天有为”，其募资规模之大令人瞩目。
需注意的是，截至2024年6月末，天有为所拥有的货币资金颇为可观，高达11.74亿元，这一金额已完全能够满足补充流动资金募投项目所需的资金量。
在今年上会的上交所IPO企业中，湖北兴福电子材料股份有限公司（下称“兴福电子”）、胜科纳米（苏州）股份有限公司均在上会前缩减了募资规模，并取消了补充流动资金的募投项目，最终顺利过会。
比如，兴福电子在首版招股书中披露其拟公开发行不超过1亿股，欲募集15亿元，其中1亿元拟用于补充流动资金。但在2024年9月27日上会前，兴福电子更新了招股书，删掉补充流动资金项目，并降低另一个募投项目金额，总募资金额降至12.1亿元。最终，兴福电子顺利过会。
风险因素：上交所两度问询业绩增长持续性
5.1经营业绩增长持续性的风险
招股书显示，2021—2024年上半年，天有为向韩国现代汽车集团销售收入占比分别为23.21%、53.03%、52.79%、59.93%，其中2022—2024年上半年，该公司业绩对韩国现代汽车集团存在重大依赖，销售收入占比均超50%。
目前，韩国现代汽车集团其他的汽车电子领域供应商包括电装等外资企业，出于供应链安全和稳定考虑，韩国现代汽车集团可能限制单一供应商占比。若未来出现新增客户和车型开拓不及预期、新增配套车型和现有配套车型生命周期衔接不佳、公司产品无法满足市场或者客户需求、产品产销量下降、原材料价格上涨、国际贸易局势不利变化、现代汽车集团控制单一供应商占比等因素，将会对天有为产品的销量、毛利率产生不利影响，导致该公司出现经营业绩下滑的风险。
在第二轮问询中，上交所要求天有为结合汽车行业规模、汽车仪表行业竞争格局、与现代汽车集团等主要客户合作的具体情况等因素，量化分析说明公司业绩增长持续性，业绩是否存在增速放缓或下降的风险，相关风险是否已充分披露。
在审核中心意见落实函中，上交所再次要求天有为结合报告期内主要配套车型的生命周期情况、后续客户和车型的开拓情况，以及报告期内主要客户在相关区域的经营状况，进一步分析经营业绩及其增长的可持续性。
5.2毛利率下降的风险
年降政策在汽车电子行业内较为普遍，天有为的产品单价一般存在年降安排。具体产品是否执行年降、年降的幅度、金额等与产品需求量、原材料价格波动、生产工艺等因素有关，经该公司与客户协商后，通过每年的价格协议进行明确。
天有为的产品业务结构较为单一，如果由于客户需求变化、市场竞争加剧等因素导致年降幅度增大，将对该公司的毛利率产生一定影响，进而对该公司业绩造成不利影响。
5.3研发投入低的风险
从研发投入来看，2023年天有为的研发费用为1.11亿元，相比同期产品业务最接近的德赛西威（19.82亿元）、华阳集团（6.06亿元），天有为在研发投入方面的劣势较为明显。
拉长时间看，2021—2023年，天有为的研发费用率分别为6.37%、4.29%、3.24%，呈持续下滑态势，而同期德赛西威的研发费用率均在9%以上，华阳集团的研发费用率均在7%以上。
从研发人员占比看，截至2023年末，德赛西威的研发人员为3886人，员工占比为45.26%；华阳集团的研发人员为2333人，员工占比为34.63%。而同期末，天有为的研发人员仅为814人，员工占比仅为19.13%。
从发明专利看，截至2024年6月30日，天有为拥有境内专利135项，其中发明专利仅为52项。而2023年末，德赛西威公司累计申请专利超过3200项；华阳集团的专利数为976项，发明专利为376项。在技术创新成果的专利化方面，天有为远远落后于同行业的主要竞争对手。
综上所述，天有为较低的研发投入可能会对其未来在技术驱动的市场竞争中处于不利地位，进而影响该公司的长期发展潜力与市场竞争力，使其面临技术创新滞后、产品升级缓慢、市场份额被挤压等风险。
5.4未替员工缴纳社会保险和住房公积金的风险
在IPO审核中，员工“五险一金”缴纳情况是监管层关注的重点。招股书显示，2020—2022年，天有为的员工社会保险缴纳比例（取五险中缴纳最低的比例）分别为13.93%、60.59%、53.40%，住房公积金缴纳比例分别为0、44.02%、52.17%。其中，2020年，天有为员工缴纳住房公积金的比例为0。
招股书还显示，经测算，2020—2022年，天有为应缴未缴社会保险费和住房公积金的影响金额占该公司当期归母净利润的比例分别为59.20%、6.24%、3.87%。其中，2020年的补缴金额规模约为当期归母净利润的六成。
估值分析：市销率估值和市盈率估值相差近10倍
与同行上市公司相比，2023年，天有为营业收入处于垫底位置，净利润不及均胜电子、德赛西威，但高于华阳集团和航天科技。
此次IPO，天有为拟募资30亿元，发行股份的比例不低于25%，若按25%的比例估算，天有为的发行估值约为120亿元。
目前，天有为超91%的收入来自于汽车仪表，产品结构较为单一。在可比同行中，均胜电子营业收入最高，2023年，其营业收入约为天有为的16倍。截至2024年12月5日收盘，均胜电子的市值约为222亿元，市销率为0.4倍，动态市盈率为17.69倍。
比照均胜电子，若按0.4倍市销率计算，天有为的估值仅为13.75亿元，距上述120亿元的发行估值相差甚远。
若按17.69倍市盈率计算，以2023年净利润为基数，天有为的估值则约为149.13亿元。
（全文4545字）
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