本文来源：时代商学院 作者：陆海
来源丨时代投研
作者丨陆海
编辑丨李乾韬
【导语】
成立5年就顺利过会，江苏米格新材料股份有限公司（下称“米格新材”）是个令人羡慕的“幸运儿”。
不过，深交所官网显示，9月30日，因财务资料过期，米格新材IPO按下“暂停键”，并且过会迄今已有9个月，米格新材仍未提交注册。
2020—2022年（下称“报告期”），米格新材营收高歌猛进，复合增长率高达80%，但2023年其业绩出现放缓迹象。时代投研注意到，报告期内米格新材经营现金流还出现了异常，2021—2022年经营现金流出现净流出的情况，盈利质量存疑。
10月22日、30日，就公司盈利能力、应收账款激增、经营现金流净流出等问题，时代投研向米格新材发函并致电询问。但截至发稿前，对方仍未回应。
【摘要】
1.行业竞争加剧，业绩增速放缓。由于站上光伏行业风口，2020—2022年米格新材业绩快速增长，但随着行业竞争加剧，2023年米格新材预计其营收及净利润增速均放缓。
2.经营现金流与净利润背离，盈利质量存疑。从利润率来看，米格新材具有较强的盈利能力，但是其经营现金流频频出现净流出的情况，反映盈利质量的指标——净现比也不断发出“警报”信号，盈利质量存疑。
3.应收账款激增，深交所质疑其放宽信用账期。2020—2022年各期末，米格新材应收账款占营收比重整体呈上升趋势，账龄在6个月内的应收账款比例有所下降，深交所质疑其通过放宽信用政策刺激销售。米格新材表示，其与部分客户适当调整信用政策具有商业合理性，不存在通过放宽信用政策调节收入的情况。
【正文】
业绩增长隐忧
刚成立4年，仅拥有3个完整会计年度的财务数据，米格新材就敢冲刺IPO，业绩到底有多亮眼？
招股书显示，报告期各期，米格新材的营收从1.36亿元增长至4.39亿元，复合增长率为79.58%；归母净利润从0.31亿元增长至1.07亿元，复合增长率为84.27%。
米格新材业绩高速增长，主要是因为站上光伏行业“风口”。报告期内，米格新材超九成收入来自光伏高温热场隔热碳材料。在光伏行业快速发展的推动下，米格新材业绩出现翻倍式增长。
然而，随着光伏行业产能过剩，米格新材的业绩增长也有所放缓。
米格新材预计，2023年其营收为5.5亿～5.7亿元，同比增速为25.40%～29.95%；归母净利润为1.1亿～1.2亿元，同比增速为3.23%～12.62%；扣非归母净利润为1.02亿～1.06亿元，同比增速为1.21%～5.18%。
可比公司的业绩同样不容乐观。
米格新材将中简科技（300777.SZ）、光威复材（300699.SZ）、中复神鹰（688295.SH）、中天火箭（003009.SZ）、金博股份（688598.SH）列为可比公司。据Wind数据显示，2023年可比公司营收和净利润同比增速均值分别为-9.4%、-40.51%。2024年上半年，可比公司的营收和净利润更是无一例外都出现了负增长。
米格新材称，报告期内，由于行业竞争加剧，产品市场价格整体呈下降趋势，压缩其利润空间。
2020—2023年上半年，米格新材主营产品黏胶基石墨软毡均价从43.74万元/吨降至21.96万元/吨，接近“腰斩”；PAN基石墨软毡均价从18.08万元/吨降至14.13万元/吨，且呈逐年下降趋势。
尽管如此，米格新材的毛利率依然高企。2020—2023年上半年，米格新材主营业务毛利率均高于40%，其间虽然下降约3个百分点，但仍处于较高水平。
盈利质量存疑
时代投研注意到，从利润率的角度来看，米格新材确实具备较强的盈利能力，但是背后却无现金流入的支撑。
从财务常识来看，净利润增长的背后，必须伴有真金白银的流入，并且净利润与经营现金流净流入额越接近，说明盈利质量越高。
然而，2020年，米格新材的归母净利润达到3138.12万元，而经营现金流仅净流入315.43万元，占比仅为10%；更令人不解的是，2021年，米格新材归母净利润达到6488.28万元，经营现金流却净流出78.53万元；2022年，其归母净利润达到1.07亿元，而经营现金流却净流出1.04亿元，差距进一步拉大。
2023年上半年，其经营现金流一度净流入0.56亿元，与归母净利润较为接近，但2023年第三季度却净流出0.26亿元，归母净利润也达到了0.80亿元，差距再次扩大，经营现金流净流出的趋势或仍未扭转。
相比之下，如图表5所示，2020—2023年，可比公司的经营现金流均为净流入，并未出现净利润为正但经营现金流净流出的情况。
以经营现金流净额与净利润背离情况较为严重的金博股份为例，如图表6所示，2020年其净利润为1.69亿元，而经营现金流净流入0.41亿元，占比24.26%；2021年净利润为5.01亿元，经营现金流则净流入0.67亿元，占比13.37%；2022—2023年，其经营现金流净流入额与净利润较为接近，占比分别为89.84%、101.96%。
作为衡量企业盈利质量的指标之一，米格新材的净现比也不断发出“警报”。据Wind数据显示，报告期各期，米格新材的净现比分别为0.1、-0.01、-0.99。同期，可比公司净现比均为正值，且净现比均值分别为1.28、1.01、0.67，远高于米格新材。
总的来说，高质量的利润应当有现金流入的支撑，因为只有这样，企业的经营活动才能产生足够的现金来支持其运营和扩张，而米格新材经营活动产生的现金流入却难以覆盖现金流出，盈利质量存疑。
深交所质疑米格新材放宽账期
对于经营现金流净额低于净利润的情况，米格新材表示，主要是受经营性应收项目和存货增加的影响。
具体来看，报告期各期末，米格新材的应收账款分别为0.63亿元、1.29亿元、2.42亿元，存货分别为0.07亿元、0.5亿元、0.87亿元，均出现较大幅度增长。而从增加值来看，应收账款明显占用了更多的资金。
据Wind数据显示，报告期各期末，米格新材应收账款占营收的比例分别为46.16%、42.60%、55.07%，整体呈上升趋势，可见其应收账款的增速高于营收增速。
从应收账款的账龄结构来看，2020—2023年上半年各期末，米格新材账龄在6个月内的应收账款占比分别为93.58%、95.48%、90.18%、86.14%，整体呈下降趋势。
报告期各期末，米格新材应收账款周转率分别为3.41倍、3.15倍、2.36倍，同期可比公司应收账款周转率均值（剔除周转率较高的中复神鹰）分别为5.04倍、4.60倍、3.58倍，虽均呈下降趋势，但可比公司周转率均值仍明显高于米格新材。
米格新材是否存在放宽信用账期刺激销售的情况？在首轮问询中，深交所就曾要求其说明对主要客户的信用政策及约定的结算方式。
米格新材对此回应称，公司给予生产型客户和贸易商客户的信用政策整体保持相对稳定，报告期内不存在大幅异常变化。与部分客户适当调整信用政策系双方通过良好合作后协商调整，具有商业合理性，不存在通过放宽信用政策调节收入的情况。
（全文2450字）
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