本文来源：时代商学院 作者：陈佳鑫
来源|时代投研
作者|陈佳鑫
编辑|郑少娜
10月9日，先声药业（02096.HK）股价止跌，报收6.60港元/股。9月底以来，港股市场回暖，先声药业股价已累计上涨11.68%。
据先声药业9月27日发布的2024年半年报，该公司今年上半年创新药业务收入达22亿元，占总收入的比重超七成。时代投研注意到，短短数年间，创新药收入占比便从四成飙升至七成，先声药业的“仿转创”之路似乎走得尤为顺利，背后有何秘诀？
2020年先声药业港交所上市时，还曾因创新药收入占比只有45%，被港交所要求将招股书中“我们是一家创新药企”的表述修改为“我们是一家仿制药为主的制药企业”。
上市后，先声药业持续保持每年一款创新药上市的节奏，创新药的收入比例也从2020年的45%快速提升至2024年上半年的70%。从2021年年报开始，先声药业终于在财报中明确声称自己是一家创新与研发驱动的制药公司。
时代投研统计发现，先声药业当前上市的七款创新药皆为并购或合作开发所得，并无由其完全自研的产品。
9月31日、10月8日，就创新药获取方式、创新药合作开发模式、上半年研发投入减少等问题，时代投研向先声药业发函并致电询问，先声药业回应称目前企业经营很稳健，最近的经营信息以中期业绩发布会上的说明为准，不对调研函作出回应。
创新药收入占比何以提升？
先声药业的创新药覆盖聚焦肿瘤、神经系统、自身免疫及抗感染等众多领域，除大型药企外，能在多领域开花的创新药企并不多见。
不过仔细观察先声药业当前上市的七款创新药不难发现，这些创新药皆为并购或合作开发所得，并无由其完全自研的产品。
半年报显示，今年上半年先声药业将创新药扩充至七款，包括恩度、艾得辛、先必新、恩维达、科赛拉、先诺欣、恩立妥，其中恩立妥于今年上半年获批上市。
除恩度为早期收购获得外，另外六款创新药皆为与其他机构合作开发所得，如图表所示。
以今年上半年新上市的恩立妥为例，合作公告显示，该药物用于结直肠癌联合治疗，由先声药业与迈博药业（02181.HK）合作开发，先声药业获得在内地的独家商业权益，包括销售管理、营销推广权益。
合作公告并未显示该药物的研发主体为先声药业还是迈博药业，不过泰州市人民政府网站显示，恩立妥为迈博药业旗下的泰州迈博太科药业有限公司自主研发所得。因此，在该创新药的开发过程中，先声药业或更多扮演一个“销售推广”的角色。
类似的情况还发生在恩维达上。康宁杰瑞制药-B（09966.HK，下称“康宁杰瑞”）官网显示，恩维达是由康宁杰瑞自主研发，2016年起与思路迪医药股份（01244.HK）共同开发；2020年3月30日，康宁杰瑞、思路迪医药股份、先声药业三方达成战略合作，康宁杰瑞作为原研方负责生产和质量，思路迪医药负责肿瘤领域的临床开发，先声药业负责产品在中国大陆的独家商业推广。
值得注意的是，除上述上市创新药外，先声药业处于NDA（新药上市申请）的三款创新药也都不是自主研发的产品。
今年上半年，先声药业新增两款创新药恩泽舒、科唯可的新药上市申请获受理，其中恩泽舒是与Apexigen, Inc（现并入 Pyxis Oncology, Inc）合作的产品，科唯可是与Idorsia合作的失眠症药物。此外，先必新®舌下片是与南京宁丹新药合作开发的创新药。
为更高效获取外部创新药项目，2013年先声药业搭建一个名叫“百家汇”的创新药孵化平台，对创新药项目进行筛选投资。
先声药业采取的这一方式通常被称为“创新药BD交易”（指与其他企业联合进行研发或者销售创新药），近年在医药行业内已日渐盛行。在这一模式推动之下，先声药业转型成效显著，创新药收入占比逐年提升。
创新药BD交易火爆会推高成本？
创新药研发周期长、投入大，失败风险高，选择以收购/BD交易方式获取已经取得一定研发进展的创新药无可厚非，但这种模式十分考验药企的投资眼光。
早期通过并购获得创新药“恩度”，让先声药业尝到甜头。
2006年，先声药业斥资2亿元收购烟台麦得津生物工程股份有限公司（下称“烟台麦得津”）80%股份，将世界第一个重组人血管内皮抑制素抗肿瘤新药“恩度”纳入麾下，该笔交易也成为当时国内医药界单一品种最大金额的一宗并购。
财报显示，2007年，恩度的收入达2.6亿元，一年收入便已超过先声药业当初收购烟台麦得津的对价。
2007年，先声药业登陆纽交所，成为中国首家在纽交所上市的生物和化学制药公司，并创下了当时亚洲最大规模的医药公司IPO纪录。
并购之路并非一帆风顺，先声药业也曾栽过跟头。
2009年，先声药业斥资1.96亿元收购了生产“狂犬病疫苗”的江苏延申生物科技股份有限公司（下称“延申生物”）37.5%股份，随后先声药业又增持延申生物股份至50.77%。
收购延申生物后不久，延申生物便被爆出人用狂犬疫苗造假，事发后延申生物基本处于停产状态。
投资或逐步推高先声药业的资产负债率。同花顺iFinD显示，先声药业资产负债率从2018年末的17.7%升至2011年末的41.25%；同期短期借款从0.06亿元飙升至8.16亿元，而货币资金则从8.13亿元降至2.1亿元，2011年末的货币资金已无法覆盖短期借款。
创新药的自研需要持续大额资金投入，而对于存在资金压力的先声药业来说，大笔资金投向创新药自研难度较大。
多家以仿制药起家的药企都在尝试创新转型。恒瑞医药（600276.SH）早在2011年自研的首款创新药艾瑞昔布片就已上市。
先声药业创新药开发模式以收购/BD交易为主。近年医药行业收购/BD交易火热。医药行业大数据服务提供商医药魔方的数据显示，2023年，中国创新药BD交易共228起，首付款总额达210.21亿元，创近4年新高。
海外药企也积极参与国内创新药收购/BD交易。
2023年12月，国际医药巨头阿斯利康（AstraZeneca）宣布拟以首付款10亿美元、总价12亿美元收购国内创新药企亘喜生物（GRCL.US），价值较亘喜生物2023年12月22日收盘价溢价86%。
2024年5月，恒瑞医药发布公告称将其3款GLP-1产品的海外开发、生产和商业化有偿许可给Hercules，交易总金额约60亿美元。
医药收购/BD交易热潮之下，外界对先声药业能否继续以相对较低的代价获得创新药项目也存有疑虑。
（全文2500字）
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