深度丨全球资产配置或将“大洗牌”，港股吸引力上升

日美央行联手“导演”大跌

距离日本股市单日下跌12%已经过去一周多，但陈明（化名）依然感到后怕。去年开始，因看好日股走势，他买了两只日股相关的交易所交易基金ETF。在8月5日日本股市大跌当天，多只日股相关ETF大跌超过8%。

此前，他对日本股市没有过多关注，仅因为看到巴菲特对日股的投资便跟风，随后不断加大投入。在大跌之前，他也并未考虑风险。“除了日本央行加息，我不知道发生了什么。”陈明坦言。次日趁日股反弹他清仓了结，这次原本颇为得意的投资，最终以亏损告终。

相比个人投资者的愕然，香港一家对冲基金的投资经理凯文（化名）则对日股大跌有所警觉。“日股下跌和日元大涨在日本央行加息前已经有迹象，只是波动如此迅猛让很多人措手不及。”凯文管理的资金规模约1亿美元，主要以通过分析各国宏观经济数据的方式，在外汇、股市、衍生品进行投资。

日本央行加息为何影响如此巨大？凯文对此表示，日元是全球主要流通货币之一，而日本央行长期实行的零利率，让全球投资者可以极低成本获得资金并在全球高息市场进行投资。这个规模可能达到千亿美元。一旦日本央行开始加息，资金流向逆转，市场波动就会加大。

“日本央行加息前基准利率是0.1%，而美联储的基准利率是5.25%—5%，也就是有5个点的利息差，这对投资者的吸引力非常大。但上周日本央行意外加息，紧接着美联储主席鲍威尔‘9月可能降息’的言论，让这个利息差变小，且未来逐渐减小的概率很大。所以资金的流向开始改变。最明显的就是日元汇率的波动。”凯文解释道。

记者查询发现，去年年初，1美元可以兑换约128日元，到了今年7月，1美元则可以兑换161日元，日元贬值态势明显。随后日元开始急速升值。近期，美元兑日元已经回落到141附近。

在日本股市大跌和日元大涨之后，日本政府相关机构高级官员紧急喊话安慰市场。日本财务省、日本央行及金融厅上周紧急举行三方会议，讨论国际金融市场。会后，日本财务省负责国际事务的副大臣三村淳表示，政府将与日本央行密切合作，对日本经济复苏的观点没有变化。此外，日本央行行长植田和男将在本周参加国会委员会的会议，就日本央行的最新政策决定接受质询。

相比日本央行，美联储的一举一动更是吸引着全球投资者的目光。7月29日，美国6月个人消费支出指数（PCE）出炉，同比上涨了2.5%。本周三，另一项关键通胀指标消费者价格指数(CPI)将公布。这两项均是美联储判断通胀水平的重要参考指标。

根据芝加哥商品交易所“美联储观察”的统计数据，美联储9月降息25个基点的概率为51%，降息50个基点的概率为49%。

而美联储多位高官同样密集向市场喊话。美国纽约联储前主席杜德利8月8日表示，两周前，他本人从鹰派转为鸽派，放弃了对美联储进一步加息的支持，转而主张立即降息以避免经济衰退。杜德利表示，一旦经济衰退成为现实，美联储就需要把利率降至3%或者更低。预计在9月会议上，美联储可能降息25或50个基点。

但美联储内部对于降息的意见并不统一。有着“鹰王”之称的美联储理事米歇尔·鲍曼8月10日在一场公开演讲时就表示，5月和6月在降低通胀方面取得的进展是受到市场认可的，但通胀仍高于2%的目标令人不安，“在考虑调整目前的政策立场时，我将保持谨慎的态度”。

全球资产配置逻辑生变

事实上，全球金融市场大幅波动的影响，可能远比普通投资者想象的要深远。创出新高的日本股市，引领美股的大型科技股前景，以及新兴市场的投资前景等都有可能发生变化。

“日本股市的上涨逻辑已经不存在了。”川财证券首席经济学家陈雳明确告诉记者。他表示，此前，日本股市持续走强源于其制造业近几年盈利快速增长，贬值的日元推动日本制造业出口增长迅猛，但当前随着日本央行加息叠加全球经济衰退的风险，日本经济将面临下滑的风险，创新高的逻辑已经结束。

在今年7月，日经225指数和东证指数创出了历史新高，但随后一个多月出现了20%以上的跌幅，从技术角度进入了“熊市区间”。

香港耀才证券执行董事兼首席执行官许绎彬同样对日本股市前景表示悲观。他在接受证券时报记者采访时表示，此前由于日元汇率持续疲弱、利息较低，因此日元受到全球投资者欢迎，对于日本经济的增长十分有利，股市也因此受惠并创下历史新高。但当日本央行转变其货币政策，刺激日元汇率止跌回升，由此引发拆仓潮令日本股市急促下跌。此外，全球资本这几年纷纷到日本投资，如汇率急涨或股市大跌，会拖累其他国家的股票市场，形成多米诺骨牌效应。

和日本股市相似，美国三大股票指数在今年上半年同样屡创新高。其中，纳斯达克指数在大型科技股上涨的引领下，半年大涨18%。但近期，英伟达、苹果、亚马逊等科技股在业绩放缓、反垄断调查、机构卖出等各种负面因素影响下，股价回调明显。

但对于美股的前景，陈雳则相对乐观。他认为，在美联储本轮加息周期中，美股市场整体表现较好。当前美股估值仍处在相对高位，若美联储降息兑现，流动性压力改善，短期内将对市场构成支撑。但他也强调，中长期来看，虽然降息预期为市场带来了一定的乐观情绪，但美股仍然面临经济增速放缓、地缘政治冲突、两党博弈加剧等多重因素的影响，市场存在较多不确定性。

摩根大通全球首席股票策略分析师杜布拉克表示，美国股市已不再是单边上涨行情，而是越来越多地围绕经济下行风险、美联储政策时机、头寸拥挤、高估值以及日益加剧的选举和地缘政治不确定性展开双向博弈。投资者上半年市场主要关注通胀走势，但下半年焦点正迅速转向增长风险。如果美国经济不能实现“软着陆”，股市的波动会比预期更大。

港股配置价值再次凸显

随着过去风光无限的美、日等金融市场不确定性加大，不少人士认为，低估值的港股有望获得更多资金关注。

“经过2个多月的调整，港股风险充分释放，配置价值再次凸显。目前港股的卖空成交占比从5月份10%附近再度回升到历史高位，7月26日，卖空成交占比从5月底11.7%回升到21.8%，处于2021年以来97.3%的分位数水平。港股市场的估值水平经历了2个月的调整后，再次回到了较低区间，恒生指数的PE目前回落至8.73倍，同时恒生指数的PB也从5月份高点接近1倍回落至当前的0.85倍。”兴业证券全球首席策略分析师张忆东说。

中泰国际策略分析师颜招骏同样认为，在全球避险情绪减退后，港股有望打开上攻空间。颜招骏在接受证券时报记者采访时表示，港股恒生指数的风险溢价已处于七年来94.1%分位数的位置，估值接近极端便宜水平。AH溢价指数已处于2020年以来96%分位数的位置。近期恒生指数的盈利预测被上修，主要由科技及工业板块贡献。政策面也在发力。若后续全球避险情绪减退，盈利能力持续提升的互联网相关或恒生科技指数会率先反弹。

而对港股第二阶段行情走势，张忆东认为，8月份港股迎来中报季，随着新旧动能转换、竞争格局改善，港股整体业绩有望超市场预期。

具体来看，他认为港股核心资产和红利资产的配置价值值得关注。港股红利板块，即便考虑股利税，股息率仍非常具有吸引力。截至7月30日，10年期中国国债利率为2.15%，而恒生港股通高股息低波动指数的股息率为7.04%。此外，以互联网龙头为代表的核心资产，积极回购并提高分红派息，使得其股息+回购收益率已经上升至5%左右。

数据显示，港股上市公司2024年回购浪潮进一步加速，截至8月9日，2024年港股回购金额超过1500亿港元，已经超过2023年全年回购金额。

除此之外，还有政策加持。港交所6月份修订库存股份机制，有助于激励上市公司回购。新机制下，回购所得的股份无需尽快注销，以库存股形式存在。此外，库存股可以用来稳定股价、灵活融资、股权激励、支付收购资产的对价等。由于以库存股形式存在的股份，不计入基本EPS分母的计算，不享受股息分派，因此，仍然可以提高投资者的每股派息，提高每股基本EPS。

“三季度，港股有望吸引配置新兴市场的资金增持。美国大选之前的政治不确定性将持续压制此前过度拥挤的交易，做多美国大盘科技股的策略已经被反噬，做空港股的策略也将面临反向交易。”张忆东表示。

而在投资策略上，瑞银财富管理投资总监办公室大中华区股票主管李智颖表示，瑞银主要采取一个杠铃策略，即一端强调股东回报的持续性，投资能够持续分红或者回购的公用事业、能源、银行股以及电信板块的高息股；另一端则优先布局互联网等TMT行业龙头，从交易层面来讲具备较强空头回补动能，以及生物医药、教育、食品饮料等细分行业龙头价值也有重估的机会。这样即使在市场大幅波动的情况下，既有高息股的保守策略，也有互联网龙头股的偏激进策略，以此对冲风险。