深度｜头部机构密集诉讼为回购！风投“债权”化愈演愈烈，如何破局？

日前有媒体报道称，国内头部创投机构深创投密集向被投企业发起回购诉讼，证券时报记者从天眼查系统也查询到，深创投从去年至今确实发起了多起“诉讼法律服务采购”招标需求，且大多与被投企业触发回购条款、对赌协议有关。截至发稿，深创投对此事未有回应。

事实上，去年以来，创业者因触发回购条款被投资方起诉，甚至因被诉讼而被冻结财产、成为“老赖”的现象频频发生。有专注于私募股权投资的律师对记者表示，投资机构向创业企业提起诉讼的更重要目的在于给LP（基金出资人）一个交代，但这类案件大多数都是两败俱伤，因为创业企业无力偿债，投资机构即便胜诉了也无法变现手上的股权。创投业内人士则呼吁，创业者要理性融资、投资机构更要理性募资，回归风险投资的本质，共同探讨退出良策。

企业融资普遍签有回购协议

记者从天眼查系统查询到，去年至今，深创投发起了多起招投标事项，招标项目为“诉讼法律服务采购邀请函 ”，仅今年以来就发起了近20个诉讼法律服务采购公告。

记者留意到，深创投发起的这些诉讼法律服务采购需求，大多与被投企业触发回购条款、对赌协议有关，对这些项目的投资金额在500万元—2亿元不等。比如7月19日，深创投新增的一起“诉讼法律服务采购邀请函”中显示了项目概况为：“我方于2020年12月向某项目公司投资6000万元，目前该项目已触发回购，企业现金流异常紧张，与投资人的业绩对赌全面触发，我方与实控人多次沟通回购事宜尚未达成一致，拟通过诉讼保障我方权益。”

据深创投官网介绍，该机构最新管理规模为4803亿元，管理着185只私募股权基金，已投资创投项目多达1822个。执中数据显示，2023年，深创投已从18个项目实现了回购退出。

广东省创业投资协会秘书长肖飞对记者表示，对于深创投这类国有投资机构，对触发回购协议的创业企业一般都需要按照协议走法律诉讼流程，一方面为了给出资人一个交代，另一方面也是一种尽职免责行为，“最重要的不是投资款项能否拿回来，而是从投资到退出整个流程都必须合规。”

据记者了解，如今在创业企业融资过程中，与投资机构签署回购协议是普遍现象。所谓回购协议，就是在投资机构与创业者签订的投资协议中，有一条回购条款，约定企业未能上市，或者企业创始人出现重大违规行为、创业公司被整体收购等情况下，投资人将有权要求创业公司按照投资利率的8%~20%来回购公司股权，或以最新一轮融资后的企业估值进行回购。

什么情形下会触发回购条款？记者采访了解到，不同机构设置的回购条款都不同，有的是业绩对赌，即在约定的时间内公司业绩未能达标；或者是里程碑事件的对赌，即在约定的时间内公司未能取得下一个里程碑式的进展或突破；也可以是上市对赌，即未能按照约定的时间成功上市等等。而深创投发起的回购诉讼多数是由业绩对赌、上市对赌失败触发。

LP压力传导至GP 回购纠纷或将增多

因创业失败背负几千万元回购债务，从明星创业者罗永浩，再到一众普通创业者，近些年都通通被困在回购协议里。而受政策、市场等多方面因素影响，有越来越多创业企业触发回购协议被投资方要求回购股权。

肖飞告诉记者：“我了解到的，不少机构都有30%~40%的被投企业触发了回购协议，这还只是中小机构，头部机构里需要回购股权的创业企业肯定更多。”上海市创业投资行业协会副会长章苏阳也观察到，近两年几乎所有基金都要求企业签对赌或回购协议，“以往一般是公司层面回购，现在逐渐延伸至企业家个人回购了。”他认为，随着2016年~2017年前后成立的基金相继迎来退出期，企业回购的现象和纠纷会越来越多。

正如多位业内人士所言，回购现象泛滥、风投“债权”化的背后，都指向了当前基金“退出难”这一严峻的事实。中基协一项报告数据显示，2022年协议转让项目数量占全部退出项目约38%，企业回购方式退出占约20%，公开市场退出仅占约17%。而在近一年IPO退出受阻之下，老股转让、企业回购在项目退出中的占比或将更高。

尤其是国资LP大举流入创业投资市场后，回购协议更是成为企业拿融资的必选项。华南一家VC机构募资人士对记者表示：“国资直接投资的项目，一般都要求签回购，不然风控过不了；国资作为LP投出去的钱，虽然没有直接要求GP给企业方签，但出于国资LP对资金回收的时间要求，GP也会要求企业签约。”国内某头部GP合伙人也对记者表示：“只要基金的DPI（投资回报率）没有大于1，国资基金就会穿透核查，会追溯为何签了回购协议不去执行，这已经成了当前GP退出过程中很大的问题。”

不难发现，一级市场如此看重回购的背后，有一个系统性、结构性的压力在推动，募资端对风险容忍程度的降低，导致投资端将压力传导至创业者，进而影响整个创业创新的良好生态。

诉讼多为两败俱伤 业内呼吁回归风投本质

因没钱回购而被投资方提起诉讼，这一幕在今年的一级市场频频上演。“我们确实处理过不少这样的案子，大多都是因为企业无法如期上市而触发回购。”广东信达律师事务所高级合伙人洪灿对记者表示，但这类诉讼大多数的结果都是两败俱伤。

洪灿进一步表示，对创业者来说，被起诉后股权将被冻结、银行会抽贷、供应商等债权人会蜂拥而至，公司原本的现金流紧张会发展至流动性枯竭，甚至部分创始人会成为“被执行人”“老赖”，企业也会濒临破产。而由于创业者无力偿债，投资方即便胜诉了，也只能拿到一份判决和被冻结的股权，无法变现。“因企业无力回购而走法律途径，无论对企业还是对投资机构，以及整个经济体，都是一种伤害。”洪灿认为，在诉之法律之前，投资方和创业者不妨多探索更好的解决路径。

显然，投资机构的钱越来越不好拿了。肖飞呼吁，创业者在融资时要理性评估企业自身的发展情况，是否适合向风投机构融资，更不能因为拿了投资款就过分膨胀；投资机构在募资时也要引导LP理性看待风险投资的本质，不能给LP一种企业签了回购就能保本退出的“假象”。“绝大多数的企业是没有能力回购的，无论是国资LP还是市场化LP，都应该认清这一事实。”肖飞认为，整个行业都应回归风险投资的本质，形成专业投资、耐心陪伴、敢于承担风险这一行业共识。

归根到底，LP的资金是否有保障，更多取决于GP的投资眼光和基金管理能力。华南一券商资深投行人士分析认为，签回购不能成为GP免责的理由，GP想获得LP的信任，根本不在于这一纸协议，而是其专业的投资水平。“一是考验投资人看项目和看团队的眼光；二是考验投资人的风控能力；三是投资人过往是否具备不错的业绩，让LP真正信任你。”