21世纪经济报道 记者 崔文静 北京报道
1月8日收盘，沪指报收2887.54点，3000点由保卫战变成小目标。
2023年7月24日中央政治局首次提出“活跃资本市场，提振投资者信心”以来，系列资本市场利好政策频频出台，股价却迟迟未能迎来黎明。
股市企稳回升，路在何方？
在清华大学五道口金融学院副院长田轩看来，将资本市场由融资市场变为投资市场，让投资者对资本市场充满信心、乐于投资是长远之计。而强化公司治理、提高上市公司质量，则是吸引投资者投资的关键所在。
田轩指出，我国上市公司治理存在很大提升空间。首先，企业所有权高度集中，使得大股东可能压榨侵占中小股东权益。其次，控股股东的支配地位使公司内部治理无法有效运行，我国公司治理的法治环境亟待完善。与此同时，国企的两类委托代理问题、国企管理者更为注重职务晋升机会而非公司经济效益、基于政策和社会因素而非经济因素考量的ESG等，同样值得思考。
股权过于集中导致大股东牺牲小股东利益
相较于欧美等国，我国上市公司具有一大特点：企业所有权高度集中。相关数据显示，过去20年，我国超过98%的上市公司至少拥有一个持股比例超过10%的控股股东；而在美国成熟资本市场，持股比例超过1%即可成为大股东，持股5%以上的股东颇为少见。
在田轩看来，上市公司股权高度集中，将带来两方面隐患。
一方面，大股东过高的持股比例，使得上市公司被敌意收购的可能性大大减小，上市公司大股东地位颇为稳定。因此，大股东以牺牲小股东利益为代价获取自身利益的现象屡见不鲜。
“上市公司明目张胆盗取和内部利益输送一度较为常见，甚至有公司大股东以低成本借款数十亿元，几乎未曾偿还。”田轩提到。
另一方面，股权高度集中叠加减持限制，控股股东股票流动性较低，控股股东很难从股票交易中获取利益，这使得其拥有很强的动机从其他途径获取收益。
与发达资本市场相比，我国的另一大特色是，上市公司国企大股东颇多，这也带来了政企关联问题。
田轩指出，从国内外实践来看，政企关联会带来三大弊端。
首先，政企关联的企业容易在没有满足条件的情况下即被批准上市，给小股东带来损失。
其次，政企关联的企业披露信息含量较低，且容易损害企业价值。
再者，当政企关系丧失以后，企业股价将会受到负面冲击。
监管制度成效甚微
监督制度成效甚微，被田轩视为我国上市公司区别于发达资本市场的另一大特点。监督制度缺失，主要原因有三。
原因一，独立董事既不“独立”，也不“懂事”。由于我国独立董事的任命由控股股东决定，这使得独董更多与控股股东站在一起，很少独立发声。与此同时，我国董事会中独董占比超过50%的上市公司仅有1.6%，这意味着，独董即使发声往往也难以对董事会决策起到实质性作用。而我国的监事会由于没有实权，更是形同虚设，相较于独董更为“花瓶”。
原因二，机构投资者监督作用难以奏效。一方面，我国养老基金与共同基金控股比例低（<10%），缺乏监督的动机和监督的权利；另一方面，我国机构投资者由于投资期限短及监管压力而无法有效实施监督职能；与此同时，我国大银行基本都是国有控股，具有帮助困难企业，保证就业的宏观经济救助职能。三者叠加，使得机构投资者无法对上市公司进行有效监督。
原因三，信息中介机构监督不足。一方面， 股票分析师对由其所在机构承揽发行上市的企业通常提供有倾向性的报告；如果控股股东操纵其披露的信息，分析师则无法有效进行分析，这使得股票分析师监督作用难以发挥。另一方面，由于我国上市公司可以自行选择审计机构，这也使得独立审计机构的监督作用收效甚微。
违法成本亟需进一步提高
上市公司违法违规，无疑将导致上市公司质量急剧下降。而过低的违法成本，则为财务造假等违法违规行为埋下隐患。
田轩介绍道，以美国为例，如果企业财务造假，将面临系列严惩，仅行政处罚即为天价。而在我国，根据新《证券法》，2000万已经是企业财务造假的行政处罚上限，对于财务造假十几亿乃至几十亿的上市公司来说，这一处罚力度远远不够。
在田轩看来，我国行政处罚力度不够，刑事处罚力度更需加强。目前，国内《刑法》与《证券法》没有完全打通，资本市场重大违法行为刑事判罚比例过低，这也使得个别上市公司实控人等敢于违法违规。
国企管理者收入绩效不敏感存隐患
当上市公司管理者与广大中小投资者利益高度一致时，管理者方有动力维护股民利益。在田轩看来，受晋升机制、持股极低等因素影响，国企管理者首要利益容易与小股东利益相矛盾。
一方面，由于国企收入绩效敏感性不足，并且国企管理者更为看重职务晋升机会，因此，国企管理者难免将国有股东利益放在小股东之上。相关研究发现，国有企业具有过度投资及缴纳高额税款的行为，
另一方面，国企管理者由于自身占股极少，进而倾向于考虑自身利益。比如，在上个世纪局部民营化进程中，国企管理者因为可以更方便获取个人利益，倾向于将股票按低价卖给投资者。
与此同时，在田轩看来，目前国内企业践行ESG基本基于政策和社会因素，而非经济因素。因此，ESG可能会损害股东利益，需要提高警惕。
他提到，有些企业做ESG并非基于企业价值最大化，而是为了博取个人声望以获利。比如，上市公司董事长向当地最好的学校进行捐赠，其孩子却进入捐赠学校读书。此种情况下，上市公司总经理看似在做ESG，实在是拿投资者的钱让自己的孩子获利。