出品 | 子弹财经
作者 | 王亚静
编辑 | 蛋总
美编 | 吴宜忠
审核 | 颂文
时隔4年半，白山云又一次向资本市场发起冲击。只不过，这一次的目标从上交所换成了港交所。
2023年12月29日，白山云控股有限公司（以下简称：白山云）递表港交所，中金公司、海通国际为联席保荐人。
为了造势，白山云将自己放至一个极其细分的领域——独立边缘云。招股书称，根据灼识咨询报告，按2022年总收入计算，白山云是中国第二大独立边缘云服务供应商。
但若放至行业中来看，白山云的地位其实并不算高。
仍以2022年收入计算，白山云在边缘云服务领域位列第9，市占率仅为3.1%，与行业排名第一的公司 A19.8%的市占率相差甚远。
（图 / 白山云招股书）
即便以独立边缘云这一细分市场来计算，白山云与排名第一的公司E占据的5.6%市占率相比，仍相差将近一倍。
按照招股书对公司E描述的“2000年成立”、“深交所上市”、“主要提供CDN、云计算、云安全和全球分布式数据中心服务”等关键词来看，公司E应为网宿科技。
网宿科技财报显示，其2022年营收达到50.84亿元。与之相比，白山云的业绩已经连续3年原地踏步，营收基本在20亿元上下波动，并且尚未走出亏损的泥潭。
（图 / 网宿科技2022年财报）
带着这样一份不算漂亮的成绩单，白山云能否如愿敲开港交所的大门？
1、转战港交所，融资背后疑点重重
白山云的历史可以追溯至2015年4月贵州白山云科技股份有限公司（以下简称：贵州白山云）的成立。
2019年4月，白山云曾以“贵州白山云”的名义冲刺上交所科创板。彼时，贵州白山云回复了4轮问询函后，于2020年7月主动撤回上市申请。
之所以终止在A股上市的计划，白山云在招股书声称，是“鉴于整个审核过程的不确定性”。
尽管贵州白山云无缘A股，但本身并不缺少投资。招股书显示，自2015年10月以来，其获得9轮融资，每股单价从1元上涨到22.18元，飙涨超20倍。
（图 / 白山云招股书）
只是，串联起这9轮融资的时间线可谓是一团乱麻。
「子弹财经」梳理发现，与其他公司按部就班地进行天使轮、A轮、B轮次第展开的融资顺序不同，白山云在2015年-2016年先进行了部分A轮、A+轮、B轮、B+轮融资，直到2017年12月，才进行了天使轮融资。
协纵策略管理集团联合创始人黄立冲告诉「子弹财经」，企业融资时到底叫A轮还是天使轮，都只是企业对自己融资的称呼而已，但这种叫法并不符合业内专业定义，业内所说的天使轮就是指企业获得的第一轮融资。
“一般天使轮是个人或者企业熟悉的人投资的，也许是机构对企业的兴趣不大，就找些熟悉的投资者来投资，为了让投资人觉得有吸引力，以此命名为天使轮。”黄立冲认为，这只是一些文字游戏的玩法。
事实上，贵州白山云的天使投资人的确与公司管理层霍涛、沙涌、代翔关系匪浅。据招股书资料，贵州白山云天使投资人为阿尔法公社旗下的宁波天成、春珈资本旗下的贵州春珈。
其中，曾经带领蓝汛控股在纳斯达克上市的许四清正是阿尔法公社的创始人之一，而霍涛、沙涌、代翔均曾任职于蓝汛控股多年。其中，霍涛、沙涌离任时已位居副总裁之职。
如今，霍涛已成为白山云的掌舵人。截至最后实际可行日期，霍涛有权行使白山云约47.45%的投票权，为控股股东，并担任公司董事会主席兼首席执行官。
其实，这场戴着“天使轮”帽子的融资，并非认购公司新增注册资本，而是霍涛、沙涌、代翔、许四清等人控制的上海通势丰获取投资收益的一个退出通道而已。
招股书显示，2017年12月和2018年2月，上海通势丰向阿尔法公社、春珈资本转让部分贵州白山云股权，分别套现1700万元和5900万元，每股单价分别为10.02元/股、10.03元/股。
（图 / 白山云招股书）
贵州白山云曾在回复上交所的问询函中坦承，这场交易的背景就是“通势丰的合伙人通过转让股权获取一定的投资收益”。
（图 / 贵州白山云回复上交所问询函资料）
这场融资可谓是“一箭双雕”：一方面，上海通势丰获得投资收益；另一方面，阿尔法公社、春珈资本获得了低价入股的机会。
招股书显示，就在这场天使轮融资5天后，阿尔法公社参与了白山云的C轮融资，每股单价已经涨至11.07元/股，涨幅约10%。
（图 / 白山云招股书）
实际上，这样令人眼花缭乱的投资并不少见。「子弹财经」观察到，在白山云递表港交所的招股书里列出的多轮融资中，与其曾在申请科创板上市时披露的资料存在出入。
例如：在贵州白山云回复上交所问询函的资料中，A轮融资进入的投资者共有3位，分别为魏建平、上海融玺和信联网讯，投资金额分别为1652万元、888万元和210万元。
（图 / 贵州白山云回复上交所问询函资料）
但在白山云最新披露的招股书中，A轮投资者变成了上海融玺、赵洪修、上海英诺、蒋薇茜。其中，上海融玺的投资金额仍为888万元。
（图 / 白山云招股书）
而招股书明确，赵洪修是从上海融玺与魏建平手中收购的贵州白山云股权，而上海英诺、蒋薇茜的股权均是自魏建平处收购而来，魏建平与上海融玺同时入股，但魏建平却并未进入A轮投资者名单。
更奇怪的是，魏建平分别于2017年11月和2021年4月向赵洪修、上海英诺转让贵州白山云2.58%、1.45%股权，套现4644万元、3480万元。
（图 / 白山云招股书）
但在2021年11月，蒋薇茜却以零代价自魏建平处收购贵州白山云3.91%股权，招股书给出的解释是“家庭财富安排”，但蒋薇茜与魏建平究竟是何关系，白山云却并未披露。
「子弹财经」试图向白山云方面了解，这一交易安排的合理性、蒋薇茜与魏建平有何关系、为何没有进一步披露信息，但截至发稿，仍未获回复。
2、业绩原地踏步，大客户依赖症难解
「子弹财经」注意到，白山云在4年半前递表上交所时，营业收入复合增长率高达128.01%，但这次冲刺港交所的成绩单明显逊色不少。
2020年-2023年6月（以下简称：报告期），白山云实现收入18.03亿元、22.66亿元、21.32亿元及10.84亿元，基本上处于原地踏步的状态。
（图 / 白山云招股书）
不仅如此，其净利润更是连连亏损。报告期内，公司净利润分别亏损1.83亿元、1.69亿元、1.93亿元及3590.2万元；经调整净亏损分别为1.45亿元、1.42亿元、1.66亿元及2043.5万元。
（图 / 白山云招股书）
于2023年6月30日时，母公司拥有人应占累计亏损达到6.19亿元。
（图 / 白山云招股书）
对于亏损一事，白山云解释称，是公司在扩大服务网络、创新服务及获取更多客户方面进行了大量投资。
但现实情况是，白山云对于大客户的过度依赖症并未明显缓解。
报告期内，公司来自于五大客户的收入占比总收入的74.5%、74.9%、76.9%及63.4%。其中，公司客户A、B、D一直牢牢占据着白山云前五大客户的位置。
（图 / 白山云招股书）
不仅如此，白山云对牢牢占据第一大客户位置的客户A极其依赖。2020年-2023年6月，公司来自客户A的收入占比总收入的42.6%、34.4%、47.9%及36.8%。
值得注意的是，在白山云成立的次年，便与这位大客户A建立了合作，但白山云并未在招股书中过多介绍这位大客户。
不过，贵州白山云曾经在递表上交所时披露，字节跳动与公司在2016年建立合作关系，2017年成为公司第五大客户，2018年成为公司第一大客户。2018年，公司来自字节跳动收入为3.76亿元，占同期营业收入的35.71%。
（图 / 贵州白山云2019年递表上交所招股书）
时至今日，这位占据着第一大客户位置的是否仍为字节跳动？与字节跳动是否有签署长期协议来保障双方的合作？「子弹财经」试图向白山云方面进行了解，但截至发稿，仍未获回复。
白山云对这位大客户的感情“十分复杂”。一方面，短时间内，公司需要这位大客户的订单来维持业绩，与此同时，其在招股书中坦承，最大客户于磋商协议条款或其他方面利用其相对优越的议价地位所采取的行动，可能对公司的经营业绩产生重大不利影响。
此外，来自最大客户的收入可能因其业务及预算、竞争格局、其对公司服务的满意程度、终端用户体验及总体经济状况的变化，或公司无法控制的其他原因而不时波动。
实际上，在贵州白山云披露的招股书中，公司的多位大客户来头不小。2016年-2018年期间，腾讯、小米、七牛云、咪咕视讯、金山云等知名企业均出现在公司五大客户的名单之中。
其中，腾讯更是连续3年霸榜前三大客户位置。
（图 / 贵州白山云2019年递表上交所招股书）
即便如此，白山云也已经认识到，当收入的较大部分集中于数量有限的客户时，存在固有风险。至少目前来看，如何拓展更多新客户来平衡对大客户的依赖，白山云还没有找到应对方法。
3、现金流紧张，实控人0元入股
2023年9月，霍涛接受「节点财经」专访时说自己“经常被客户、被朋友说‘不像个生意人’，因为我一直以来都不是那么在乎钱”。
但不得不说，霍涛有着生意人的精明。
贵州白山云在递表上交所的招股书中披露，2015年4月，张岚、上海通势丰共同成立贵州白山云，3个月后，贵州白山云运营并推出边缘云网络服务。
同年8月，张岚声称因职业规划调整，时间及精力无法满足公司经营管理需要，将所持5.5万元注册资本转让给霍涛。与此同时，上海通势丰将567.7万元注册资本转让给霍涛。
（图 / 贵州白山云回复上交所问询函资料）
股权转让完成后，霍涛持股比例上升到57.03%，成为公司实控人。而在这两场交易中，霍涛花费代价0元。
对此，贵州白山云在回复上交所问询函时解释，当时公司发展处于早期阶段且转让方尚未实缴注册资本，0元转让具有合理性。
（图 / 白山云招股书）
只是，在霍涛入股2个月后（10月），白山云便获得了A轮融资。若据此来看，张岚、上海通势丰当时是否已经在洽谈投资？是否存在为霍涛代持情况？「子弹财经」试图向白山云方面了解，但截至发稿，仍未获回复。
如今，“不爱财”的霍涛必须为白山云融资奔走，因为在连续多年“烧钱”运营之后，公司现金流已经相当紧张。
截至2023年12月20日，公司已将投资的全部所得款项用于业务发展及营运。截至2023年10月31日，公司现金及现金等价物仅有6031.7万元。
（图 / 白山云招股书）
按照白山云的说法，可用现金及现金等价物、经营所得预期现金流量、银行及其他借款等资金还能够维持12个月。
（图 / 白山云招股书）
在紧张的现金流之外，与投资者的对赌协议也是加速白山云奔赴资本市场的催化剂之一。招股书显示，投资者享受的特别权利中包含一项撤资权，而这些权利将在某些特定条件完成时终止。
（图 / 白山云招股书）
「子弹财经」试图向白山云方面了解，这是否与公司上市直接挂钩、是否存在恢复条件等问题，但截至发稿，仍未获回复。
对白山云而言，上市既可以缓解现金流问题，也可以应对对赌协议，还是股东们套现离场的快捷路径，毕竟投资者们持有的股份都没有禁售期，留下或撤资，不过是一念之间的事情。
为何时隔4年半，白山云选择调头奔向港交所，或许由此也可窥一二。在多重“大山”压顶之下，白山云也只能背水一战。
*文中题图来自：摄图网，基于VRF协议。