本文来源：时代商学院 作者：陆海
来源丨时代投研
作者丨陆海
编辑丨李乾韬
【导语】
过会后4次中止IPO，而今监管更为审慎和严苛，深圳市首航新能源股份有限公司（下称“首航新能”）前景如何？
深交所官网显示，9月30日，因财务资料过期，首航新能IPO再次中止，这是自去年3月过会以来第四次因财务资料过期被中止，并且过会已超500天，首航新能仍未提交注册。
2020—2022年，首航新能营收高歌猛进，复合增长率高达109%，这主要是得益于意大利补贴政策带来的需求增长。不过，随着意大利等主要海外市场补贴“退坡”，加上打开全球主要市场的难度较大，首航新能业绩高速增长的可持续性存疑。
10月28日，就公司盈利能力、开拓中美等市场的难点、宁德时代子公司入股、先分红后募资补流等问题，时代投研向首航新能发函询问。随后，时代投研多次致电首航新能，但电话未能接通。时代投研还致电首航新能官网上披露的深圳号码，该号码为首航新能前台，工作人员向时代投研提供了首航新能董事会办公室负责人龚书玄（gong***@sofarsolar.com）的邮箱，并表示该公司都是通过邮箱办公，11月1日，时代投研向该邮箱发函。11月5日，时代投研再次致电该公司，但电话未能接通。截至发稿前，对方仍未回复。
【摘要】
1.意大利补贴“退坡”，营收高增长可持续性存疑。报告期内，首航新能约九成收入来自海外市场，而意大利已经成为首航新能最大的海外市场，2022年营收占海外收入的48%。然而，2023—2025年，意大利对光伏和储能系统的补贴出现“退坡”，首航新能业绩能否维持此前的高速增长存疑。
2.难以打开主要市场，承认业绩高增具有不确定性。2020—2022年，首航新能在德国的销售收入占境外收入比重均低于5%，远低于意大利；2023年上半年在境内的收入占比提升至17.89%，但是毛利率出现下滑；同时未披露在美国的销售收入。在行业集中度不断提升、龙头占据大部分市场的情况下，首航新能打开主要市场的难度较大。因此，该公司也承认，未来营收能否保持高速增长存在不确定性。
【背景】
首航新能是一家深耕光伏设备的企业，核心产品有3种：光伏并网逆变器、光伏储能逆变器、储能电池，2022年收入贡献分别为41%、31%、28%。分地区来看，2022年首航新能境外、境内收入占比分别为89.61%、10.39%，其中，境外市场以意大利、波兰、德国等欧洲国家为主，2022年，这3个国家的收入占境外收入的比重分别为47.53%、16.43%、3.81%。
首航新能成立之初，恰逢欧美对我国光伏行业实行“双反”，而国内则密集出台政策推动光伏应用，因此首航新能的销售主要面向国内市场。不过，2019年国内光伏行业补贴“退坡”，加上欧盟“双反”措施到期，首航新能出口规模快速增长。
2020年，意大利户用光伏和储能系统的补贴标准高达110%，这一政策极大地刺激了意大利对光伏装机量的增长。在这一背景下，首航新能在意大利的销售收入激增。2023年，意大利将该补贴政策延长至2025年，但是最高补贴标准从110%降至90%，2024—2025年分别降至70%、65%，补贴强度明显“退坡”。
【正文】
意大利补贴“退坡”
2020—2023年上半年（下称“报告期”），首航新能业绩高速增长。
2023年11月6日披露的第二轮问询函回复显示，报告期各期，首航新能的营收分别为10.23亿元、18.26亿元、44.57亿元、21.61亿元，2020—2022年的复合增长率高达108.69%。
分地区来看，报告期各期，首航新能境外收入占比分别为92.09%、88.01%、89.61%、82.11%，占比超过八成。前三大海外市场分别为意大利、德国和波兰，自2021年以来占境外收入比重均超过六成。
其中，意大利对首航新能销售收入贡献激增。
第二轮问询函回复显示，分地区来看，报告期各期，首航新能来自意大利的销售收入分别为0.95亿元、5.61亿元、18.98亿元、7.31亿元，占境外收入的比重分别为10.12%、35.08%、47.53%、41.29%。2021年意大利从其第四大海外市场一跃成为第一大海外市场。
从营收增加额来看，2021—2022年，意大利市场销售收入的增量分别为4.66亿元、13.37亿元，占同期营收增加额的58.01%、50.81%，是首航新能最大的增量市场。
为何首航新能对意大利市场的销售收入激增？
招股书显示，2020年，意大利户用光伏和储能系统的补贴标准高达110%。在该政策的刺激下，意大利储能市场高速增长。
ANIE（意大利可再生能源协会）数据显示，2020—2022年，意大利储能装置新增装机量年均复合增长率达289%，其中，2022年同比增长431%。正是因为抓住了这一市场趋势，首航新能报告期内业绩得以出现爆发式增长。
然而，2023—2025年，意大利户用光伏和储能系统的补贴标准将分别降至90%、70%、65%，补贴出现明显“退坡”。
那么，首航新能此前营收高速增长趋势是否可持续？
在第一轮问询中，深交所曾对此提出问询。首航新能回复称，由于行业市场前景广阔、主要市场产业政策支持、公司具备技术储备与产品布局优势等，该趋势具有一定的可持续性。
不过，集邦咨询TrendForce今年4月的报告显示，受到补贴政策退坡的影响，2023年第二季度，意大利完成户储装机776MWh，环比下降13%。巧合的是，2023年上半年，意大利市场销售收入占海外收入的比例从47.53%降至41.29%，或表明其在意大利市场的销售收入增速不及其他海外市场。
另外，欧洲光伏产业协会（SolarPower Europe）的《欧洲储能市场展望2024—2028》报告显示，德国、意大利和奥地利这些欧洲户储的领导市场，在2023年达到创纪录的水平后，2024年均经历了下滑，主要是因为随着高电价冲击开始消退、通货膨胀降低和利率依然很高，光伏和储能的吸引力降低。
中美欧市场开拓压力
贡献主要营收的市场需求下滑，首航新能能否破局？
招股书显示，光伏逆变器行业的集中度较高，且呈上升趋势。根据Wood Mackenzie的统计数据及测算，全球光伏逆变器出货量排名前五名、前十名公司的市场占有率已分别从2013年度的40%、55%上升至2022年度的71%、86%。其中，2022年华为技术有限公司和阳光电源（300274.SZ）分别以29%、23%的市场份额稳居行业前二。
相比之下，2022年，首航新能的市占率仅为3%，远低于行业龙头。第二轮问询函回复显示，2013年全球光伏累计装机量达10GW的国家分别为德国、中国、意大利、日本和美国。这些光伏主要市场起步较早、市场竞争激烈，首航新能在成立初期进入海外传统市场参与竞争的难度较大，因此以开拓全球光伏新兴市场为战略目标。
首航新能这一战略，确实令其在波兰、意大利等市场取得了不错的成果。不过，在中国、美国、德国等全球主要市场，首航新能开拓难度依然较大。
招股书显示，2021年全球新增光伏装机量主要分布在中国、美国、欧盟，占比分别为31.37%、15.37%、15.31%。其中，德国是欧洲最大户用储能市场，2021年占比达到59%。
然而，报告期内首航新能在德国的销售收入占境外收入比重分别为4.25%、1.56%、3.81%、13.44%，虽有所提升，但远低于占比超过40%的意大利。
在另一大海外市场美国，首航新能未披露其销售收入，而首轮问询函回复显示，报告期内可比公司阳光电源在美国的收入占比超过二成，而锦浪科技（300763.SZ）也已打开美国市场。
海外市场竞争激烈，境内市场的竞争更为激烈。
报告期内，首航新能境内的销售收入占比分别为7.91%、11.99%、10.39%、17.89%，同样呈现上升趋势。不过，除了艾罗能源（688717.SH），同期其他可比公司境内收入占比均高于首航新能。其中，阳光电源、锦浪科技境内收入占比近半，而上能电气的占比超过70%。
首航新能虽然积极布局境内市场，但是也面临着更为激烈的竞争。2023年11月披露的审核中心意见落实函回复显示，2023年其境内业务的毛利率同比下降。
由此看来，在行业集中度较高的背景下，市占率仅3%的首航新能要想打开中美德等主要市场，难度不可小觑。
因此，在深交所问询其业绩高增长的可持续性时，首航新能也坦言，其所处行业市场竞争较为充分，未来该公司可能面临着行业竞争不断加剧、持续开拓新市场难度提升等情形，加之其收入规模不断扩大，未来营收能否保持报告期内的高增速仍存在一定不确定性。
（全文3027字）
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