本文来源：时代商学院 作者：毕肖磊
来源|时代投研
作者|毕肖磊
编辑|郑少娜
近日，华纳药厂(688799.SH)发布公告称，其控股子公司1类抗抑郁新药ZG-001胶囊I期临床试验已于近期完成。
近年来，抗抑郁药市场规模大、增速快，据弗若斯特沙利文（Frost & Sullivan）数据显示，2030年，中国抗抑郁药物的市场规模将达到238亿元，2022—2030年的复合增长率预计为4.2%。不过，对华纳药厂而言，这款重点明星新药却恐有“远水解不了近渴”之虑。
据半年报显示，今年上半年华纳药厂增收不增利，扣非净利润同比下滑10.23%；并且，自2021年上市至今，该公司的盈利能力呈持续下滑态势。
时代投研发现，受集采降价影响，华纳药厂主营产品毛利率均有所下滑，但又缺乏支撑业绩的新药品种，且期间费用超出同行均值。值得注意的是，该公司研发依赖委外服务商，缺乏自主研发成果；据估算，近年销售费用中的学术推广费年均至少约4.5亿元。
事实上，畸高的学术推广费是近年医药反腐关注的重点领域之一。
10月17日、22日，就盈利能力持续下滑、学术推广费长期居高不下等问题，时代投研向华纳药厂发函并致电询问，截至发稿，对方仍未回复。
主要产品降价致盈利能力下滑，抗抑郁新药短期难贡献收入
据半年报显示，今年上半年，华纳药厂实现营收7.39亿元，同比增长2.43%；实现扣非净利润9397.93万元，同比下降10.23%，呈增收不增利态势。
此外，据Wind数据显示，华纳药厂于2021年7月上市，2021—2024年上半年，该公司的营收同比增长率分别为20.61%、12.74%、10.84%、2.43%，毛利率分别为72.39%、67.71%、64.79%、62.78%，均呈持续下滑态势。
华纳药厂营收规模增速与盈利能力持续下滑，或与该公司制剂产品销售价格下滑、缺乏新药品种支撑业绩有关。
据半年报显示，华纳药厂的主要收入来源为制剂产品，今年上半年制剂产品实现收入5.55亿元，占总营收的比例为75.16%。
华纳药厂曾在招股书（2021年7月6日发布，下同）中表示，随着集采覆盖范围增加，该公司仿制药产品销售价格的下降已是必然趋势，销售价格的下降和成本的上升，无疑将导致该公司制剂产品毛利率的下降。
据招股书显示，截至2021年7月，华纳药厂的集采产品只有蒙脱石散、聚乙二醇4000散两个品种，制剂产品未被纳入集采。而据半年报显示，截至今年上半年末，该公司集采产品已升至15种，其中包含二甲双胍格列吡嗪片、胶体果胶铋胶囊等6款制剂产品。
如图表1所示，随着被纳入集采的制剂产品品种增加，2021—2024年上半年，华纳药厂制剂产品的毛利率持续下滑。
值得注意的是，华纳药厂同样在招股书中表示，该公司逐步提高原创创新药的研发投入比重，为该公司经营与增长的可持续性打下基础。
但据半年报显示，截至今年上半年末，华纳药厂在研1类创新药有8个，改良型新药2个。其中，乾清颗粒研究阶段推进至Ⅱ期临床试验阶段，抗抑郁新药ZG-001处于Ⅰ期临床阶段，其余新药则均未进入临床研究阶段。因此，该公司的创新药短期内仍难贡献收入。
研发费用近五成用于委外服务，市场推广费常年居高不下
高额的期间费用率也是拖累华纳药厂盈利能力的另一大因素。
据半年报显示，如图表2所示，今年上半年，华纳药厂的销售费用率、研发费用率均超过同期中药行业（Wind四级，下同）76家上市公司均值。
在研发费用方面，据半年报显示，今年上半年，华纳药厂的研发费用为6646.96万元，同比提升21.54%；其中3236.19万元为委外服务费，同比大幅提升101.98%；委外服务费占研发费用的比例为48.69%，同比提升19.39个百分点。
华纳药厂在半年报中表示，该公司药物研发以自主研发为主，合作研发为辅，但从研发费用近五成用于委外服务可看出，该公司对合作研发的依赖度较高，其自主研发能力存疑。
此外，近年来，华纳药厂的新药研发成果也难孚众望。
据招股书显示，华纳药厂获得《新药证书》的17个产品中，除左奥硝唑片外，证书均在2015年以前取得，且2021年上市至今，该公司并未在财报中披露有新药获得该证书。
值得注意的是，左奥硝唑片产品在2017年12月取得《新药证书》，该产品为华纳药厂技术引进项目，并非自主研发，且因该产品专利侵权案件败诉，华纳药厂面临1056.4万元的赔偿。
在销售费用方面，华纳药厂销售费用中的最大支出科目为市场推广费。据半年报显示，该公司今年上半年市场推广费为2.37亿元，占营收总额的比例为32.07%。
中药行业龙头公司中，同期华润三九(000999.SZ)、同仁堂(600085.SH)、以岭药业(002603.SZ)的市场推广费（市场拓展费）占比分别为20.92%、3.65%、9.93%，均显著低于华纳药厂。
另据招股书显示，华纳药厂的市场推广费主要由学术推广费、品牌推广费及市场服务费三项构成，其中学术推广费占比超九成。以此估算，如图表3所示，2021—2023年，华纳药厂的学术推广费均超4.5亿元，占当期营收的比例在三成以上。
据招股书显示，学术推广费主要包含各类会议及调研咨询费。2023年7月21日，国家卫健委等10个部门联合部署开展为期1年的全国医药领域腐败问题集中整治工作，其中，医务人员“以假借学术活动名义，收受回扣”是重点整治行为之一。2023年以来，华纳药厂的学术推广费占比下降或与此有关。
免责声明：本报告仅供时代商学院客户使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成所述证券的买卖出价或征价。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。本公司及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为之提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“时代商学院”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。