沈志群：中国创投，任重道远！

由于近十年来我国创投行业（广义创投行业，包括创业投资、产业投资和并购投资在内的股权投资行业）管理机构数量和规模急剧扩张，而行业从募资到退出的基本制度、政策、立法和专业人才相对滞后，特别是创投行业的地位和定位等基本问题没有得到确立，这两年募资、投资、退出等难题日趋加剧。面对“中国创投向何处去”这样的时代之问，我们看到社会上行业内对创投前景作出的一些悲观预期，唱衰创投，甚至宣扬“中国创投团灭”等危言耸听的现象时有发生。不可否认，我国创投行业的发展，特别是高质量发展，正在直面一系列严峻的挑战。但是也必须相信，经过一两年的调整，创投行业将逐步走出低谷，重新回升并稳步发展。今后的五年十年乃至更长的时期，对于我国创投行业，特别是经过优胜劣汰、优化重组存续下来的一批优秀的投资机构而言，正是难得新的发展机遇期。之所以做出这样积极的判断和乐观的预期，主要基于我国创业投资三大趋势不会改变，六项改革正在深化。

首先，创业投资发展三大趋势不会改变：

一是党中央、国务院高度重视鼓励发展积极发展创业投资的决策不会改变。

回顾刚刚过去的一年，党中央、国务院连续对发展创业投资作出了一系列重要指示，可以说是史无前例、前所未有。

从2023年6月16日国务院常务会议，提出要“抓紧出台促进创业投资基金发展的具体政策”；同年12月12日，中央经济工作会议首次提出“鼓励发展创业投资、股权投资”；到今年3月全国两会《政府工作报告》，又一次重申了“鼓励发展创业投资、股权投资，优化产业投资基金功能”。4月的中央政治局会议上，再一次明确提出“积极发展风险投资，壮大耐心资本”。“耐心资本”也是第一次在党中央的重要会议上出现。5月，习近平总书记在济南召开了企业家座谈会，第一次有创投行业的代表参加会议。6月7日国常会审议《促进创业投资高质量发展的若干政策措施》。6月19日国办正式发布了“创投十七条”。特别是7月18日党的二十届三中全会“决定”进一步要求“鼓励和规范发展天使投资、风险投资、私募股权投资，更好发挥政府投资基金作用，发展耐心资本”。9月18日李强总理主持召开国务院常务会议，再次研究了促进创业投资发展的有关举措。

由此可见，促进创业投资高质量发展已经提到党中央、国务院重要议事日程，创业投资作为推动科技创新和产业创新的重要资本力量，已经成为各级政府、各行各业的共识。当前政府有关部门正在贯彻落实党中央、国务院的指示精神，按照“国办创投十七条”确定的部门分工，具体制定促进创业投资高质量发展的配套措施和实施细则。一个全面支持促进创业投资高质量发展的政策体系和生态环境正在逐步形成并不断完善和优化。

二是我国实施创新驱动战略，实现科技自立自强，发展新质生产力的目标不会改变。

党的二十大确定的到本世纪中叶实现中国式现代化的宏伟蓝图，在经济领域最急迫的首要任务是发展新质生产力，实现科技自立自强。现在仅剩下二十多年的时间了，将有一大批高技术产业、战略性新兴产业、未来产业和高新技术赋能传统产业转型升级的项目和企业需要得到资本的支持。以上四大类产业项目和企业具有一个共同的特点，即长周期、高风险、轻资产，传统的以银行为主平台、债券投资为主方式的间接融资格局，难以适应这一类项目和企业的需求，必须向以资本市场为主平台、股权投资为主方式的直接融资转变，创业投资可以说是为科技创新、产业创新应运而生、量身定制的投资方式。

从11月将在深圳举办的第二十六届中国高交会的数据看，目前已有3000余家投融资机构报名参加，届时将有1万多家高新技术企业及专精特新企业参展亮相，涉及未来科技、国之重器装备、半导体显示与集成电路、电子信息与大数据、人工智能与机器人、低空经济与空天、新能源产业、高端医疗器械、生物医药、新材料、节能环保和绿色低碳等二十余个专业领域。国家有关部门正在按照“创投十七条”的要求，筛选推荐一批项目，建立创业投资与创新创业项目对接机制。由此可见，创业投资现实的和潜在的市场需求巨大，前景广阔，大有作为。

三是中国创业投资已经成为全球第二大市场，进一步促进高质量发展的方向不会改变。

与美国的创业投资已经有近八十年的发展历史相比，中国的创业投资仅用了二三十年时间，完成了“从无到有，从小到大”的历程，成为仅次于美国的全球第二大创投市场，进入了“从大到强，从多到优”的高质量发展新阶段。我国资本市场五千多家上市公司中，三分之二以上得到过创业投资的支持，创业板、科创板的创业投资渗透率更高达百分之八九十以上。在新三板、各地区域性股权交易市场的挂牌企业和其他未上市企业中参与度更高。特别难能可贵的是，二十多年来，我国除了引入的外资创投企业，已经形成了一批具有竞争力的本土国资创投、民资创投品牌企业，培育了一批具有高水平创投管理能力创投专业人才队伍，成为在整个行业面临重重困难的困境中，支撑我国创投行业继续前行的中流砥柱，为促进创业投资高质量发展奠定了重要基础。

上述创业投资三大趋势方向没有改变，也不会改变。同时，创投行业六项改革正在深化：

第一，深化创投资金供给结构改革，培育和壮大耐心资本

创业投资行业多年来久拖不决，甚至日益加剧的各种难题，首要便是“资本寒冬”，根本原因之一是在资本供给来源中，“耐心资本”供给不足甚至严重缺乏。党中央提出“壮大耐心资本”，高屋建瓴，切中时弊，抓住了创投行业最核心的关键问题。“耐心资本”是一种以实现国家发展战略，追求与高科技、高风险、长周期相适应的高回报资本形态，不以追求短期投资回报为目标。我国多年来对创投行业主要关注的是投资管理人（GP）的发展，忽视对投资出资人（LP）的培育。没有对高风险、长周期投资具有充分识别能力和承受能力的“耐心资本”投资人队伍，就不可能有可以长期使用的创投资金来源，也不可能回归创投行业“投早投小投创新”的创投本源。培育壮大耐心资本出路之一除了加快产业资本（包括大型企业集团、上市公司）扩大股权投资的规模，特别是大力发展企业创投（CVC)之外，更重要的途径是加快金融改革创新，突破体制机制障碍，在防控金融风险的同时，探讨庞大的金融资本通过创业投资等股权投资方式转化为产业资本的途径，促使更多金融资金转型为“耐心资本”。可喜的是，政府部门已经开始行动。8月30日李强总理召开国务院常务会议，研究推动保险业高质量发展，培育壮大保险资金等耐心资本。8月29日，北京市联合国家发改委、国家金融监管总局召开金融资产投资公司股权投资扩大试点推进座谈会。这是我国庞大的金融资本通过股权投资的方式转化为新兴产业、未来产业资本的重要举措，对于培育壮大耐心资本具有重大意义。

第二，深化创投多元化投资主体体制机制改革，形成一批具有国际竞争力的创投品牌机构

我国创业投资行业经过二三十年的发展，已经初步形成了多元化的投资主体格局，在我国的人民币基金、本土创投快速增长以后，国资创投成为创投行业的主力军，长期受到国资管理体制机制的束缚，包括不符合创投规律特点的检查考核制度，缺乏有效的激励机制和免职容错机制，影响了国资创投主力军作用和效益的充分发挥。前不久广东省国资委提出不再把国有资产保值增值作为对国资创投的考核指标，加快了地方国资创投的改革步伐，推动了央企创投的改革探索。民资创投和个人创投作为创投行业重要的生力军，以及曾经为我国创投行业创建作出了重要贡献的外资创投，也正在通过深化改革扩大开放，走出低谷。无论主体结构如何变化，基于中国的基本国情，国资创投、民资创投、外资创投和个人创投并存的格局还将长期存在，改革的方向绝不是谁进谁退，而是不断完善和优化多元化主体格局，优势互补，合作共赢，共存共荣，为创投行业高质量发展夯实主体基础。

第三，深化创投税收制度改革，充分发挥鼓励支持创投“投早投小投创新”的作用

提振创业投资出资人、管理人信心和积极性的重要因素是税收制度安排和具体政策。特别是对于长期低迷的社会资本、民间资金，高净值个人合格投资人而言，优惠的税收制度政策激励尤其重要。创业投资需要长期资本、耐心资本，政府特别是地方政府基层财税部门对创投行业的税收也要具有长期目光和耐心心态，深化改革方向是放水养鱼而不竭泽而渔，特别是对“投早投小投创新”的创投企业，能免则免，能减则减，尽最大可能降低税负，以利于培育和壮大耐心资本。实际上，国家财税部门已经做了大量工作，出台了许多创投税收政策，正在做一次全面梳理，抓落实落细，让各类创投主体有获得感，有激励性。

第四，深化政府投资基金运作方式的改革，坚持“引导”而不“主导”，坚持企业化管理，市场化运营

处理好政府性基金和市场化基金关系。在目前我国各类社会资本、民间资金、私人资本严重不足并受自身限制难以成为耐心资本来源的情况下，近几年各级各类政府引导基金、产业投资基金占据创投行业资金来源的“半壁江山”，许多地方政府正在按照财政资金必须是“引导”而不应“主导”的改革方向，改变政府投资基金的行政化、分散化、短期化等问题，强化政府基金的引导作用，放大作用，激励作用，大力推动市场化基金，特别是市场化母基金的发展。

第五，深化多层次资本市场改革，拓宽创投多元化退出渠道，畅通创投多元化退出方式

创投行业是一个“以退为进，量出而入”的行业，能否顺利退出，是出资人决策进入创投基金的主要因素。畅通便捷的退出，有利于吸引更多的社会资金、长期资本进入一级资本市场，也是从根本上解决创投行业募资等难题的突破口。

前不久刚发布的国办创投十七条，推出了拓宽创业投资退出渠道的一系列举措。充分发挥多层次资本市场功能，拓宽并购重组退出渠道。对突破关键核心技术的科技型企业，建立上市融资、债券发行、并购重组绿色通道，提高新三板（北交所）发行审核质效。落实好境外上市备案管理制度，畅通外币创业投资基金退出渠道。加快解决银行保险资产管理产品投资企业的股权退出问题。支持发展并购基金和创业投资二级市场基金，优化私募基金份额转让业务流程和定价机制，推动区域性股权市场与创业投资基金协同发展。推进实物分配股票试点。随着我国资本市场进一步全面深化改革取得实质性进展，创投行业多元化退出渠道和多样化退出方式将不断拓宽。

第六，深化创投“差异化监管”制度和方式，强化创投行业信用建设和自律管理

对创业投资的“差异化监管”是随着创投行业的主管部门调整后发生的问题，已经提出了十多年，但是一直没有与私募证券投资基金监管严格区别开来。无论是企业的注册，基金的登记备案，管理人的从业资格考试，还是日常的检查变更程序等，严重影响了创投机构的正常运行。实践证明，创业投资作为实体资本、产业资本，应与虚拟资本、金融资本严格区别开来。确立监管是手段，发展是目的的监管理念，建立符合创业投资特点的监管目标和方式。改革的方向应该是加快完善创业投资信用体系，强化创投行业组织的自律管理，在坚持创投基金非公开募集、合格投资人制度和投资决策自主风险自负三条红线基础上，创业投资完全可以成为豁免政府监管的行业。

以上三大趋向不会改变，六项改革正在深化，我们完全有理由相信，创投行业面临重重困难是多年积累的，是可以克服的，创投行业的发展前景是日趋向好的，是可以预期的。回顾我国基建投资的发展历史可以得到启示。新中国成立七十五年来，基本建设投资曾经在二十世纪五十年代后期、六十年代中期和七十年代后期发生过三次大起大落，一大批基建项目下马停建，给国民经济造成难以估量的重大损失。直到八十年代经过多轮投资体制改革和扩大对外开放，基建投资彻底摆脱困境，不仅成为拉动中国经济几十年快速增长“三驾马车”主要动力，而且我国的能源原材料、交通运输基础设施、基础产业和城市建设一跃领先成为世界强国，被称为“基建狂魔”。我国的基建投资能够做到的事，实现了基建强国，我们创业投资也一定能够做到，一定能够成为创投强国。

虽然我国的创投行业还面临重重困难，国家一系列鼓励支持发展创投的政策举措还有待可操作、具体化，落实落细政策效应还有待时日，各项创投深化改革的举措也不可能一蹴而就立竿见影，但是，促进创业投资高质量发展的方向已经指明，道路正在开通，创业投资在实现科技强国、推进中国式现代化建设的征程中，可以也应该大有作为。我们没有理由观望躺平，更没有理由悲观失望。广大创投机构和创投人应该提振信心，抓住机遇，苦练内功，提质增效，强化能力，提升水平，真正成为独具慧眼发现价值的投资者，依靠专业提升价值的投资者，高效退出实现价值的投资者。

我们也应该清醒地看到，创投行业的“资本寒冬”终将过去，但是并不是每一个创投企业都能进入创投的春天，只有三类创投企业能够推动并伴随创业投资高质量发展的历史进程一路走下去。第一类是创建发展时间比较长，管理资产规模大，专业水平能力强，创投人才和经验多的少量头部知名专业化创投机构；第二类是一批依托上市公司、企业集团，具有实业、产业背景的企业创投机构；第三类是更多的在新兴产业、未来产业的分支行业和细分领域具有独特专业投资赋能、投资业绩显著的“小而专、小而精”投资机构。这三类创投企业的总数将比现在大幅度减少，而服务国家发展战略的能力，为被投企业创造的价值和为出资人提供的效益将全面提升，这就是创业投资高质量发展的最终目标。中国创投，任重道远，让我们继续共同努力。

（作者为中国投资协会副会长、创投委会长，国家发改委宏观院原院长助理 ）