本文来源：时代商学院 作者：比克
来源|时代投研
作者|比克
编辑|陈佳鑫
今年4月，国务院印发新“国九条”，其中提出“鼓励上市公司聚焦主业，综合运用并购重组、股权激励等方式提高发展质量”。
政策支持下，资本市场掀起并购重组热潮。尽管并购重组可能帮助企业扩大市场份额、提高盈利能力等，但同时也可能给部分上市公司提供利益输送的便利。
8月5日晚，联创光电(600363.SH)发布公告称，拟以现金4.91亿元收购江西联创光电超导应用有限公司（下称“联创超导”）11%的股权。由于交易对方包含联创光电控股股东，该笔交易构成关联收购。
据收购公告，联创超导2024年一季度亏损296.8万元，且与净资产账面值相比，联创光电本次收购的溢价率达到2193.78%。
值得注意的是，收购计划发布时，联创光电新董事长伍锐上任还未满三个月，而本次交易的标的正是其旗下股权资产。
在收购公告发布当晚，联创光电就收到上交所下发的监管工作函，要求上市公司、董事、中介机构及其相关人员就关联收购事项明确监管要求。
从ESG角度来看，上市公司溢价收购关联方亏损资产，涉及公司治理（G）维度董事会履职的规范性、有效性，且涉及社会（S）维度中小投资者这一利益相关方的正当权益。
近日，就关联收购估值合理性问题，时代投研向联创光电证券部致电询问，对方表示该笔关联收购的估值合理，具体估值方法以公告为准。
截至8月21日，联创光电股价报收24.42元/股（前复权），总市值111.2亿元。
超20倍溢价收购亏损资产
据收购公告，联创超导是专业高温超导磁体应用技术综合性解决方案提供商。联创光电在收购公告中表示，高温超导业务是公司重点发展的未来主业之一，将由联创超导具体实施。
具体来看，联创光电将分别以现金3.57亿元、1.34亿元收购控股股东江西省电子集团有限公司（下称“电子集团”）、员工持股平台共青城智诺嘉投资中心（有限合伙）（下称“智诺嘉”）持有的联创超导8%、3%的股权。
交易完成后，联创光电对联创超导的持股比例将由40%提升至51%，并成为其控股股东。
超高溢价是本次收购的主要关注点之一。据公告，本次收购采用了收益法对联创超导进行评估，评估值为55.75亿元，而截至2023年底，联创超导母公司股东全部权益的账面值（净资产）为1.94亿元，增值率达到2767.22%，如图表1所示。
作为对比，若采用资产基础法，则联创超导的评估值为11.86亿元，增值率可降至510.14%，两种评估方法结果差异达到43.89亿元。
对于该交易定价合理性，联创光电在公告中表示，结合联创超导的财务状况、其主要产品的技术先进性等情况综合分析，本次交易价格设置合理，充分保障了上市公司及中小股东利益，且不会产生商誉。
但实际上联创超导近年来财务状况难言乐观。资产评估文件显示，2022年，联创超导尚未产生营业收入，净利润为亏损326.24万元；2023年，该公司实现营收7539.82万元，实现净利润678.55万元；收购文件显示，2024年第一季度，联创超导实现营收868.97万元，净利润为亏损296.88万元。
值得注意的是，在最近一期净利润仍旧亏损的情况下，联创超导却作出了2024—2026年实现归母净利润累计不低于6亿元的业绩承诺，其能否完成有待观察。
此外，联创超导快速飙升的资产负债率也需要留意。据审计报告书，2022—2024年第一季度各期末，联创超导的资产负债率分别为5.08%、26.97%、46.98%，负债总额从2022年末的1003.98万元飙升至2024年第一季度末的1.83亿元。
收购标的为新董事长旗下股权资产
此次收购属于关联交易，且交易标的属于新董事长旗下资产，是另一主要关注点。
5月15日，联创光电原董事长离职，伍锐新任联创光电董事长。同花顺显示，截至一季度末，伍锐通过联创光电控股股东“电子集团”间接持有联创光电14.9%的股权，为联创光电实际控制人。
而本次交易的主要股权出售方正是“电子集团”，双方交易构成关联交易。
以直接持股比例计算，电子集团以3.57亿元现金出售联创超导部分股权后，伍锐持有的46%电子集团股权所对应的收入可达1.64亿元。
新董事长上任不满三月，联创光电便计划溢价收购其旗下股权资产，此番操作究竟是巧合还是有意为之？
在收购公告发布当晚，联创光电就收到上交所下发的监管工作函，要求上市公司、董事、中介机构及其相关人员就关联收购事项明确监管要求。
联创光电证券部人士对时代投研表示，在上任董事长之前，伍锐就在该公司任总裁一职，本次关联收购的决策（提案）是由其提出，并且此后该收购提案经过了董事会决议通过。
从ESG层面分析，关联交易管理是企业ESG实践的关键环节，企业应通过内控和风险管理，防止利益输送和内部操控，在社会（S）维度保护利益相关方中小股东的利益，在公司治理（G）维度保证董事会履职的规范性、有效性。
截至8月21日，各ESG评级机构对该公司评价分化。Wind ESG对联创光电的评级为A级，在消费电子零部件及组装行业（申万三级）85家上市公司中排名第七；商道融绿ESG对其评级为B级，排名行业中游；华证ESG对其评级为CC级，排在行业倒数。
其中，Wind ESG对联创光电三项维度的评分分别为5.82分、5.58分、5.81分；华证ESG对该公司三项维度的评分和权重如图表3所示，社会（S）、公司治理（G）两项维度得分和权重都相对较高。
而上述并购事件是否将影响联创光电公司治理（G）及社会（S）维度评分，从而进一步影响其整体评级，时代投研将持续保持关注。
免责声明：本报告仅供时代商学院客户使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成所述证券的买卖出价或征价。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。本公司及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为之提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“时代商学院”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。