来源：上海国资院 | 国资智库
作者：汤洁
2024年4月30日，中共中央政治局召开会议。会议强调，要加强国家战略科技力量布局，培育壮大新兴产业，超前布局建设未来产业，运用先进技术赋能传统产业转型升级。要积极发展风险投资，壮大耐心资本。对此，部分地区已开始探索筹划。以上海为例，今年年初的《上海市政府工作报告》就提出，引导长期资本、耐心资本投早、投小、投硬科技。
尽管当前硬科技投资已成为行业共识，但从“知道”到“做到”，再到“投好”，之间还存在着巨大鸿沟，需要时间与持之以恒的耐心以及无数经验教训的总结沉淀。在上海上创新微投资管理有限公司（简称“新微资本”）创始合伙人、董事长兼总经理秦曦看来，面对当前一级股权市场总体承压的态势，如何破“内卷”，答案只有一个——坚持做难做的事。秦曦认为，内卷很大程度源于对存量市场的瓜分，要“卷出”必须敢于冒险，去尝试大家不敢轻易尝试的事，要有魄力去挑战极限。“一是硬科技的投资，二是科创生态体系的培育孵化，这是刻在新微资本DNA里的基因，我们就是要把这个难啃的硬骨头持续啃下去。”秦曦说，“当然，这不是一场无准备之仗，新微的出身、投资的底层逻辑以及宏观市场趋势都是我们要考量的因素。”
聚焦硬科创的挑战与机遇
新微资本成立于2011年，是由上海新微科技集团（简称“新微集团”）、上海科技创业投资集团（简称“上海科创集团”）以及管理团队联合发起设立的高科技创业投资管理平台。新微集团致力于将自身打造成为面向集成电路特色工艺智造领域的高科技产业集团。上海科创集团是上海唯一以早期创投为主业的国有核心投资平台，近期与上海国投公司实施了联合重组。
与纯市场化的投资机构相比，新微资本自出身就流淌着“科研血脉”。“做难做的事不是一句简单的口号，这是新微资本成立的初心使命所决定的。”秦曦表示，硬核科技创业面临众多挑战，需要资金、人才、管理、市场等要素共同赋能。而新微体系所聚焦的半导体行业更加是一个高壁垒领域，是典型的资本、技术双密集型产业，要在这个领域闯出一条自主创新之路，技术、资本缺一不可。科技成果从实验室到批量定型生产所要跨越的“死亡之谷”，是多种不确定性的共同叠加，新微体系要做的是通过各方面的高效协同将不确定性尽可能控制在最小范围，帮助科技成果翻越“死亡之谷”，资本是其中一环，但不能仅仅只有资本。
在新微资本管理合伙人、执行副总经理张剑看来，上述层层延伸的股权结构所形成的体系，恰恰就是新微资本聚焦硬科创的底气与信心来源。张剑介绍，这就相当于构建了三个相互作用的引力圈。从内圈来看，作为脱胎于新微体系内的创业投资平台，新微资本始终以科研院所与新微集团在新一代信息技术领域深厚技术实力和产业积累为依托，坚持市场化运作，凝聚社会资源，充分发挥资金的放大效应，以弥补国家级科研院所在成果转化方面的资金短板，通过基金的纽带作用，让IP（知识产权）、GP（普通合伙人）、LP（有限合伙人）、SP（战略合作伙伴）形成良好的战略协同。从中圈来看，无论是上海联和投资，还是上海科创集团，都承载着上海市科创成果转化孵化及战略新兴产业投融资的重大使命，有较强的综合赋能实力。而从外圈看，作为国家的科技战略力量，国家各级科研院所，每年有大量的科技成果产出，且具备较强的专业学术资源支持。“三个引力圈持续作用，可以让被投企业生存能力不断增强。”张剑说到。
2016年，新微资本成为一家科研院所孵化的国产半导体质量控制设备企业的A轮融资共同领投方。这是新微资本在当时投资的第一家半导体设备公司，即使面临着高投入、高研发、回报慢的风险，新微资本依然在项目早期果断下注。相关负责人就此谈到：“我们投资的时候，产品还没有验证通过，这是需要魄力的。但是这个决定并不是出于对科研院所团队的盲目信任，而是因为我们看到了企业为自己规划的恰当的产品策略。”
2018年7月，新微资本协助企业引进了国投创业与芯动能两家新的产业投资人。2019年，新微资本追加投资，此时，企业的估值已是三年前的9倍。在进行Pre IPO轮融资时，其估值再次翻番，成长为质量检测设备国产化进程的标杆企业。资金的注入只是第一步，在整个协同创新的过程中，相通则共进。资金以外，新微资本通过所在体系对企业综合赋能，不断围绕其上下游产业链进行布局，提供更多产业端口的配套支持。
在秦曦看来，新微资本的发展必须要抓住风险投资的根本逻辑，要赚取企业成长的收益。他表示，未来科技创新将是全球政治经济格局调整的关键变量，高门槛的技术创新一定会在未来市场竞争中脱颖而出。秦曦对新微资本的规划是不追求规模的快速增长，而是以IRR（内部收益率）为核心考核指标，以流动性、收益性、风险性为综合考核因子。2024年，一级股权市场依旧弥漫着部分悲观情绪，但采访中，秦曦表示自己并不焦虑，“核心是项目要好，投资的估值要控制合理，自然会有收益，这背后还是离不开严格的底层逻辑支持。”
把握投资的三个“第一性”原理
2023年，尽管半导体行业正在穿越不确定周期，但新微资本还是交出了不错的市场答卷。全年，新微资本共有22家投资组合获得后续融资，基金总体收益率依旧保持在较好水平。公司成立迄今，管理规模近50亿元，累计投资项目近百个，国家级专精特新企业31个，省级25个，项目获得后续融资占比超过65%，实现IPO项目13个，投资公司总市值高于2000亿元。在新微资本内部，对投资逻辑的总结被概括为三个“第一性原理”。
首先是技术的第一性原理，即技术路线本身是否选择正确。新微资本在选择被投企业技术方向时，主要是从强链补链以及填补空白两个角度出发，其中很重要的一点是基金要寻求从产业链中传导出的需求。这方面，就要依托于整个新微体系的支撑，科研院所对技术理论的评估、中试平台对小范围量产的验证，产业链对技术本身的需求等。
其次是商业的第一性原理。秦曦解释到，“商业的本身是要能够盈利，如果技术很强，但是商业化通道并不顺畅，或者说应用前景尚不明确，那么就不能作为被投选项。”财经作家余盛在他的《芯片战争》一书自序中写过这样一段话，“虽说技术对芯片至关重要，但芯片更需要的是市场。讲清楚那些与芯片相关公司的商业成功逻辑，着实要比讲明白那些深奥的芯片技术知识更加重要。”秦曦认为，作为一家以硬科技投资为核心的企业，一方面要尊重技术本身发展的客观路径，另一方面要尊重历史发展的逻辑。在经历过与大量被投企业创始人及科学家的深入交流后，秦曦表示，当前我国的科技创新产业正在迎来新的发展机遇期，新微资本高度关注创新源头及创新孵化领域的投资，就是要寻求技术与市场协同融合的方向领域。
最后是投资的第一性原理，即估值是否合理。对于GP而言，为LP赚取合适的回报率是生存的基本属性。对于投资，择时而为是一个永恒的难题与诱惑。“尤其是对一些明星项目，在高点是否需要跟进，这个值得考量。”秦曦说。
上述三个第一性原理之外，新微资本要求被投的项目必须要与新微体系形成双向协同。一方面是技术上的研发协同，要能够与新微体系内部的创新平台，包括科研院所的创新活动形成紧密协同，或是在新微体系的中试平台进行中试测试；另一方面是与已投企业产业链的上下协同。而这种协同本身又进一步增加了新微资本对被投企业的风险识别与综合赋能。
张剑总结到，新微资本的投资模式即“系统带器件，器件带材料”，最核心的逻辑就是“协同”。也正是这种协同，让新微资本在面对投早、投小、投硬科技的挑战中，获取了不错的收益。
做积极主动的投资者
基于宏观经济政策的影响及市场变化、投资者对风险考量等多方面因素叠加，“投早”“投小”“投新（新质生产力）”逐渐成为这两年的行业热词，且在2024年有进一步强化的趋势。据财联社相关数据显示，2023年A轮系列事件数占比最高，约40%；其次是种子天使轮，事件数占比22%。尽管数据在上升，但现实环境里，“投早投小”对投资机构的要求显然更高，资金的属性、团队的能力，都深刻影响着投资的最终结果。
张剑是学习通信技术出身，此后经历了十年创业生涯，再到投资领域。对于企业从初创到成长、成熟所面临的压力与挑战，他有着深刻的体会。如今，在他负责的基金里，“投早、投小”的占比越来越大。从数据统计看，早期的投资组合收益率目前相对较高。“但很长时间里，你可能要承受做一个孤独旅行者的压力。”张剑补充说到。
成立于2018年的某晶圆包装企业在天使轮即获得新微资本的投资。张剑回忆到，最初寻找到该项目，是通过新微体系内的半导体硅材料龙头企业。作为半导体材料产业链的“链主”企业，一直在寻找晶圆载具的包装商。该晶圆包装项目成立之初，尚没有什么收入，新微资本在做了大量的技术验证，并通过新微体系进行综合论证后，达成了投资意向。并在此后的A轮融资中作为引导方，为其引进其他产业资本。目前，此项目已经与新微体系其他产业形成了紧密的业务协同，现已实现多款1-12英寸大部分晶圆包装产品开发，且获得行业多家头部客户验证，部分客户已小批量供货，行业优势较为明显。
这个案例是新微资本投资逻辑——“协同”的一个较好诠释。在张剑看来，新微资本是一个比较积极的主动投资者。在投早投小的大部分项目中，新微资本都要求拥有董事会席位。此外，在被投企业后续的每一轮融资中，新微资本也积极参与，希望为企业优先找到更合适的产业投资人。“资金本身的属性也是我们关注的一个点，我们需要拿到更有价值的钱。”张剑说。
晶圆包装项目的投资款来源于“嘉兴科微基金”。张剑是这支基金的负责人。2018年，新微资本作为管理人与海宁经开区等LP合作设立和管理嘉兴科微基金，专注于投资A轮以前早期的科技成果转化项目。基金累计投资17个科技成果转化项目，当前GIRR（毛内部收益率）为30%+。该基金获得了国科科技成果转化母基金，以及浙江海宁、嘉善，江苏南通，安徽蚌埠等多地各级引导基金支持，实现了长三角地区多城孵化、多地转化的科技成果产业化模式。通过基金的嫁接，此晶圆包装项目如今在嘉善也落地了一个工厂。2024年，早期项目基金要落第二期，张剑表示，已经有不少此前的LP向新微资本伸出了橄榄枝。在他看来，这一方面是对前期投资业绩的肯定；另一方面，少不了宏观政策层面对“硬科技”的持续关注与支持。
国产技术从“跟跑”到“并行跑”到逐渐“超越”，新一轮科技革命和产业变革与我国加快转变经济发展方式形成历史性交汇，为科技投资提供了难得的时代机遇。2024年4月19日晚间，证监会制定并发布了《资本市场服务科技企业高水平发展的十六项措施》（简称“16条”）。“16条”不仅明确支持母基金的发展，还为VC/PE指明了投资方向。在这一点上，新微资本总体较为谨慎，公司始终坚持围绕以半导体为基座的产业链上下游进行投资。基于当前国家层面对新质生产力发展的总体要求，新微资本正在不断总结复盘自身的投资逻辑与投资模式，在新能源及智能汽车等领域做适度延伸。
秦曦在采访中反复强调要关注底层逻辑，在他看来，科技创新驱动产业发展，产业发展需要金融支持。对于新微资本而言，核心的动力是技术进步和产业发展，金融只是实施的工具和手段。新微资本在同行业中算是很早进入半导体领域的投资机构，有过失败的经验教训，也享受了行业的红利与机遇。“我们不追风口，但是要看到技术、产业发展的脉络，在这个过程中保持定力。”秦曦说。
新质生产力精准落实是场攻坚战，其具有高科技、高效能、高质量特征，实现科技创新、技术突破不是一日之功，需要长期、稳定的资金支持。强化金融创新、壮大“耐心资本”，正成为加快培育新质生产力的重要引擎。张剑认为，对投资机构而言，是要用市场化的手段来解决国家的战略问题，新质生产力的培育既要耐心也需要把握准确的时机。他提到，目前形势下，一方面要更加关注企业的现金流，另一方面被投企业也要关注收购或并购的机会。
在张剑看来，当前的竞争不是点和点的竞争，而是体系的竞争，只有技术、产品、团队，包括市场空间等综合因素组合最优的企业，才能够最终胜出。市场环境的变化会让各个节点的参与方逐渐恢复理性，张剑举例说到，目前新微的产业LP和国资LP占比正在提升。新微资本也在不断向LP传达投早投小投科技的理念，且得到了LP的认可和持续支持。对创业者而言，张剑认为较强的凝聚力、向心力，以及持续的学习能力与自我进化能力都是让企业走向长远的重要基础。
本文来源：财经报道网