文章来源：远川投资评论
从17世纪，牛顿将数学工具引入科学研究，揭开了经典物理学的开端，到19世纪末，物理学顺风顺水发展的二百多年，彼时虽然仍有一些自然现象无法被已有理论所诠释，但一些物理学家仍然乐观地认为「物理学的大厦已经建成」，最终大厦上空的两朵「乌云」，一朵催生出了「相对论」，另一朵催生出了「量子力学」，将现代物理带入了新的纪元。
投资作为一门科学性与艺术性兼顾的学科，从表面上看与物理毫不相关，但却有诸多相似性——两者都希望通过建立模型与数据分析，进行未来预测与决策制定。
其中，在债券投资市场，同样有很多传统投资理论无法解释的「乌云」出没。
2019年前后，天弘基金曾经对市场上所有债券基金经理做过梳理，结论是主流投资决策模型分为两种，一种是从宏观研究或利率策略研究出发做出决策，耐心狩猎宏观周期主导的大浪潮贝塔，另外一种则是通过分析行情走势或市场情绪，力图抓住每次小的波段起伏。
其中，自上而下的宏观派是绝对主流。
原因在于，2018年之前宏观经济大开大合，具有明显的规律性，一般三年一周期，期间一年牛市一年熊市一年震荡。作为债券基金经理只要抓住牛市这一年，再加上一定的信用研究能力，就足以优哉游哉，所以尽管会有一些宏观无法解释的行情让人手足无措，比如2016年初经济已经开始修复但债券依然走牛了三个季度，宏观经济的弹性也足以弥补这些干扰项。
2018年之后，风云突变。
一方面，宏观周期波动降低，市场利率进入下行轨道，大级别的趋势性行情消失殆尽，而宏观分析无法诠释的「乌云」对收益造成的影响愈发显著，另外一方面，资管新规之后，套利空间消逝，从业者必须靠「能力」赢得市场尊重和客户选择。
为了更好地理解市场、更从容地应对低利率时代，天弘固收团队花了很长时间探索债券走势与宏观经济背离的深层逻辑。经过内部的反复研究讨论，以及不断假设-验证-改进之后，终于在2020年打磨出了一套成熟的「天弘五周期模型」。
天弘五周期从宏观经济周期、货币政策周期、机构行为周期、仓位周期和情绪周期五个角度来分析市场，每个周期都由一到两位基金经理跟踪分析，然后充分讨论形成对市场的判断。
凭借着这套模型体系，天弘基金固收团队成功躲过了2022年四季度的债券市场下跌，也早早预判到了三十年国债走牛，所以从2023年便已提前布局。
显然，在宏观利率中枢不断下移、市场竞争愈发内卷的环境中，大部分参与者都在焦虑于如何创造更多的超额收益，而天弘的大固收团队在长期摸索与实践之后，已经交出了自己的答卷。
宏观与微观的桥梁
多维度分析市场并不新鲜，很多海外的大型资管机构都有团队打分评价市场的形式，包括国内的卖方团队在解决债券市场预测问题时，也在逐渐增加因子。
天弘固收团队的创新之处在于，一方面五个周期维度并非主流的线性合成、相互抵消关系，而有主次之分——上层周期会对下层周期形成制约，比如当下层周期发出做多信号，但上层的宏观周期或者政策周期出现重大利空时，就应该服从上层周期而放弃。
另外一方面，天弘实现了对市场上主流债券投资体系的有机整合，整个体系圆融全面，可以更清楚地判断市场的主要矛盾在哪里，进而做出更明智的投资决策。
就像罗马不是一日建成，五周期模型的建立也并非一蹴而就。
在模型建立前期团队尝试过很多指标，但大部分都以失败告终，直到天弘基金短债管理组组长、基金经理赵鼎龙将机构行为模式引入框架之后，才终于填补了宏观派与微观派之间的空白。
历史上，债券市场的定价权主要掌握在银行和保险手中，公募基金以后来者入局，现在也在扮演者愈发重要的角色。而主流的市场观点一般把他们分为配置盘和交易盘两大类，在此基础上，赵鼎龙做了进一步划分，把配置盘分为价值配置盘和剩余流动性配置盘，交易盘则分为趋势交易盘和高频交易盘。
从这个视角再对历史上的债券行情进行复盘，赵鼎龙忽然发现，每一轮的债券周期，都会有从价值型配置盘到趋势性交易盘，再到剩余流动性配置盘，最后是高频交易盘的换手过程。
比如2017年底，在十年期国债收益率提升到4%左右之后，达到了大银行与保险这类价值型配置盘的「击球点」，空头力量因而得到平衡，债券价格进入了平台期。
等到2018年初，一些宏观经济的高频指标出来之后，大家逐渐确认债券牛市即将到来，小银行交易盘和基金公司这些趋势交易者开始跑步进场，因为他们的边际效应最强，所以债券收益率会快速下行。
在这个过程中，牛市氛围逐渐浓厚，一些高频交易者如券商自营盘闻风而来，进一步推升市场活跃度。
最后是剩余流动性配置盘，也就是一些资产端投资能力一般的小银行，典型的有农商行或者后排的城商行，他们原本可能不怎么配置债券，但是在经济周期后半程，泛滥的流动性会驱使他们进场试图分一杯羹。
而此时也基本是一轮经济下行或者说债券牛市的尾声，之后随着经济复苏财政政策收紧，债券市场完成牛熊转换，价格逐渐下行，等到剩余流动性配置盘最终止损时，债券价格往往还要进一步剧烈调整，直到再次进入价值型配置盘的击球区间，形成周期闭环。
赵鼎龙感叹，「很多事情就是这样，当你仅仅拆成两项时往往很难看清楚，但是只要进一步向下拆分，就有可能豁然开朗。」
当然，仅仅观察到现象还远远不够，重要的是要把机构行为与传统的债券分析结合起来，相互印证，为投资提供支持。赵鼎龙的分析结果是，机构行为周期与传统的库存周期有一定的共通点——他们都会受到上游「供给」的制约，同时也会影响下游「需求」。
对于机构来说，上游「供给」也就是负债端，波动的根源是央行动作，而其会受到经济环境的影响，所以大体上，机构行为由宏观经济周期和政策周期主导，这也就来到了主流的宏观分析派「阵地」。
从理解现象到构建模型，再到自圆其说，最终体现到投资结果上，这个过程并非一蹴而就。天弘固收利率商金组组长、基金经理彭玮回顾下三层周期模型的建立，「这是挺痛苦的一个过程，中间研究思路也跑偏过，也和领导同事争执过，也曾想要放弃。好在遇到巨大研究门槛的时候，团队内外都提供了很多帮助和鼓励，让我突破能力的边界」。彭玮也由此得到公司不拘一格的任用，在刚好达到基金经理工作年限要求的第一年就开始管理基金产品，独当一面。
天弘固收团队进一步研究还发现，机构负债端还会受到居民财富分配的影响。因为居民财富会在不同资产之间进行分配，当流向与宏观周期背离时，就可能导致市场异动。
根据天弘基金信用研究部负责人、现金管理部副总经理、基金经理任明的分享，居民财富配置是一个更漫长的逻辑。
从历史上看，房地产是居民财富配置的重心，而与其他资产形成跷跷板效应。当地产行业不景气时，居民财富挤出，其他类型资产会因而受益，债券自然也是其中之一。
以三十年国债为例，本轮行情的起点，就是在「房住不炒」政策逐渐发酵、房地产市场供求关系已经发生深刻变化的背景下，居民对稳健资产的配置需求激增。彼时，保险还是「保本时代」的遗珠，自然受到了人们青睐，从去年年初以来，险企的保费收入快速增长，由此来带了三十年国债这种超长久期债券的基础配置需求。
除此以外，居民财富配置行为还会有一些微观上的影响。
比如2019年底，在债券市场整体已经进入牛市尾声之际，大部分债券品种走势都已经转为震荡，但一些非活跃信用债的波动率忽然放大，所有市场参与者面临的抉择都是跟随与否？
任明的选择是先从负债端找原因，顺藤摸瓜找到了职业年金开户数的快速增长，与上述债券的波动有极强的相关性，也就是说债券的最终买方大概率是职业年金，由此推导，只要这个指标还在持续，资产价格就有支撑。
而这也是五周期模型中下层的短周期——仓位周期与情绪周期的一个缩影。
简单来说，机构资产端的配置会形成仓位周期和情绪周期，也就是在各个债券品种、各个期限上面进行买卖，造成债券价格波动，进而影响到市场情绪。
根据彭玮的分享，很多时候，仓位周期和情绪周期都是上层长周期在微观市场上的投射，所以会受其制约。
但是当上层周期不明朗时，仓位周期和情绪周期也可以独立对投资决策提供指引。比如2020年五一假期之后，仓位周期和情绪周期同时发出信号，显示市场已经做多拥挤，情绪过热，彭玮选择快速降将债券敞口降至最低，「当时并没有预判到货币政策会在7-8月份转向，但最后的结果确实是我们的回撤控制的很好。整个市场的纯债基金回撤普遍在1.5%-2.0%，我们不到一个点，也就是七八十个BP这样子。」
赵鼎龙对此做了非常凝练的补充，「观点是仓位的附属，当满仓时，就算再看好肯定也没办法继续买入了」。
以上案例不难看出，五周期模型就像像一台精密机器，其强调的并不是预测市场走向，而是在尽可能完善的观测信息与逻辑支撑下，找到每个当下市场环境中的最优解，一如尹粒宇的总结，「五周期模型本质上是对这个复杂世界的复杂应对」。
而这台「机器」之所以能够持续稳定运行，离不开天弘基金固收团队的紧密配合。
告别单打独斗时代
当下，公募行业的管理模式还是以单基金经理制为主，每个基金经理必须成为「全面手」，负责基金运行的方方面面。但个人精力始终有限，面面俱到往往意味着深度与精度不足，尤其是在市场竞争愈发激烈的背景下，单打独斗模式已经有些难以跟上时代潮流。
所以，天弘基金内部并不推崇个人英雄主义，而更倾向于团队分工与协同作战，让每位基金经理发挥自己的闪光点。
早在2013年推出了天弘余额宝之后，天弘基金便乘着居民理财产品大爆发的东风，在债券投资领域与日俱进，现在已经形成了业内领先的宏观研究、信用研究和债券交易能力。
对于固收团队而言，他们与天弘余额宝共享一个债券库，对接的是早已覆盖了全市场发行主体的信用研究团队，保证了债券品种的信用暴露风险很低；同时还享受着公司被交易对手广泛接受和使用的「弘存」询价系统为交易支撑，因而不必分神，可以放开手脚将精力集中于自己的研究领域。
具体到五周期框架中，每位基金经理会根据自身兴趣与禀赋，选择对应的周期维度进行领先性研究，以保证团队对每个周期维度的覆盖都能做到尽量细致深入。
像任明之所以负责机构行为周期，原因就在于其丰富的从业经历。在产品类型方面，任明既管理过公募产品，还做过专户，接触的客户类型非常广泛，在与他们频繁交流的过程中，任明对他们的行为逻辑积累了比较深厚的认知；而在资产端，任明又对利率债和信用债都有涉猎，两者融合起来，使得任明对非银资金的流转有着独特理解。
而彭玮在加入天弘之前是在券商自营部做交易员，他更擅长的是见微知著，从纷繁复杂是公开数据中筛选出有效信息，从而分辨不同券种在不同时期的定价者及他们的交易预期，所以负责则是段周期中的机构行为周期、仓位周期、情绪周期。
更多时间里，基金经理都主攻自己负责的领域，发掘有效的前瞻性指标或者有别于市场的差异性指标，这一点在长周期维度的研究与跟踪中体现的尤其鲜明。
在天弘基金信用债管理组组长、基金经理尹粒宇看来，要搭建长周期的宏观经济和财政政策分析框架，首先要确保自己的理论基础来源丰富，同时也要客观严谨。除了经典的经济学教材以外，各种重要论文也必不可少，像IMF以及国内央行这些大型机构每年发表的论文，尹粒宇都会及时学习，并从中提炼出理论核心以丰富自己的投研框架，这也使得他经常能发现一些市场的错误认知与定价。
比如2021年3月份时，央行已经维持了很长一段时间的紧缩性政策，但是PPI依然高涨，市场普遍担忧通胀压力。但这并没有成为尹粒宇做多的障碍，因为在前期研究时，尹粒宇早已发现央行对于通胀的衡量并不局限于PPI，CPI和核心CPI也是重要参考项，经过分析之后，他认为经济已经出现了见顶迹象，所以便领先市场开始做多债券，当年取得了不错的业绩回报。
而作为基金经理，在从宏观研究到投资落地的过程中，除了「守正」吸收严谨的学术理论以外，还需要「出奇」建立一些非标准的观察指标作为补充。
典型的像2022年疫情肆虐期间，为了观察疫情对经济的实际冲击，尹粒宇通过抓取高德数据制作了一个99城拥堵指数，他的逻辑很简单，「疫情对经济的冲击直接体现在了交通上，当路上车越来越少的时候，经济活动自然就慢下来了」。而从结果来看，这个指数也确实如预期般提前反应了经济活力波动。
当然，个人能力与研究深度固然重要，但是如果单凭一个周期维度去做投资决策，还是难以保证胜率，所以，每个人观点与策略的有机融合同样非常重要。
赵鼎龙解释道，「像仓位周期，它主要判断的是市场参与者仓位的高低，这是一个二维指标，仓位低代表着赔率高，反之代表则赔率低。如果仅仅凭借这一个指标去做，胜率肯定不会太高，但是当我们把它和情绪周期结合起来，当两个周期同时发出做多或者做空信号时，胜率可能就会提升很多」。
同理，如果是五个周期维度共振的话，那么行情的界别肯定更大，所以，在天弘基金内部，一直保持着开放的讨论氛围，团队成员彼此之间的观点不断碰撞融合，尹粒宇将之总结为「一个深度开放的讨论性组织」。
而随着时间推移，团队成员之间的磨合程度不断加深，融合的也不再仅仅是逻辑或者观点，在其他方面也会相互促进共同成长。
以跟踪方法为例，因为大家在研究不同周期时，总是会建立很多指标辅助判断，积累深厚之后，需要处理的数据量激增，Excel逐渐无法满足需求，一些成员自发学习Python编程作为数据处理的工具，最后扩散到团队成员全都成了「程序员」。
在这个过程中，公司并不存在硬性要求，但每个人似乎都自发将自己调节到了能够与团队共振的「频率」。
尾声
对于大部分资管从业人员来说，现在的行业环境都算不上友好。权益市场连续调整三年，很多基金经理创出生涯最大回撤，管理规模迅速缩水。
债券市场虽然相对好一些，年初甚至有三十年国债火出圈，但行情本身并不健康。就像日本，在走向零利率的过程中，也曾有过一轮壮阔的债券牛市，鼎盛时期固收行业吸纳了近十万的从业人员，但是随着利率快速下降，债券基金的收益空间消失，固收行业也将陷入低迷。
中国虽然不可能重蹈日本的覆辙，但是收益率低也注定会让很多潜在资金望而却步。更何况，还有很多基金经理，因为低估了行情的热烈程度，早早下车，现在也在遭受着渠道端与持有人的「拷问」而倍感压力。
但是在与天弘固收团队的交流过程中，乐观与松弛是整个团队的基调。他并不因过去几年业绩表现不错便自得，而更像是对未知领域的探索欲望，以及不断追求新认知的创新思维交融。
持续地创造可观回报，是通天的难度，在宏观减速后的低利率时代，阶梯只会更加险峻。他们还在专心地建造一座巴比伦塔，不断完善体系和分工，用团队的智慧去探寻投资的圣杯。
风险提示：观点仅供参考，不构成投资意见。市场有风险，投资需谨慎。过往业绩不代表未来表现。
本文来源：财经报道网